Wal-mart kaupir Flipkart

Ég mælti með kaupum í 10 fyrirtækjum í vikunni á erlendum mörkuðum. Þetta er það sem ég skrifaði um eitt þeirra fyrirtækja, Wal-mart.

Gengi bréfa Wal-mart hafði lítið hreyfst í mörg ár þangað til nýlega. Fyrirtækið var eitt sinn ráðandi á smásölumarkaði en því tókst með einhverjum hætti að klúðra netviðskiptum sínum herfilega. Það var til dæmis verið með ólíkindum hversu slappt viðmót netviðskipta var hjá fyrirtækinu í mörg ár. Þetta hefur loks verið að breytast undanfarið og hafa hlutabréf þess hækkað mikið síðustu mánuði, þó svo að þau hafi lækkað um 20% frá því sem þau fóru um stundarsakir hæst í. Fyrirtækið getur nýtt sér verslanir út um öll Bandaríkin og jafnvel víðar um heiminn mikið betur sem birgðastöðvar fyrir netviðskipti. Það má segja að kaup í Wal-mart séu ákveðið veðmál um að netviðskipti fyrirtækisins nái loks flugi.

Ég hafði vart lokið við að setja inn þessa færslu (sjá hérna: https://www.mbl.is/vidskipti/pistlar/marmixa/2216132/) þegar að tilkynnt var að Wal-mart væri að kaupa 77% hlut í Flipkart, helsta smásöluaðila á netinu í Indlandi. Þetta eru stærstu kaup Wal-mart í sögu fyrirtækisins sem hljóða uppá $16 milljarða. Aðili sem þekkir afar vel til indversks smásölumarkaðar sagði mér að þetta væri fyrirtækið í þessum geira þarlendis. Verið er að tala um ört vaxandi markað en þar búa um 1,2 milljarða manna sem hafa stöðugt meiri pening á milli handanna til þess að versla.

Líklegt þykir að Wal-mart ætli sér stóra hluti á þessum markaði og nýta sér þær stóru verslanir sem fyrir eru þar, sem eru reyndar einungis rúmlega 20. Þetta er í anda þess sem ég skrifaði um varðandi ástæður þess að ég teldi Wal-mart vera góð kaup, þ.e. að nýta sér verslanir sínar einnig sem birgðastöðvar. Sumir greiningaraðilar telja að Wal-mart eigi mestu möguleikanna til að keppa við Amazon á sviði smásölu á netinu.

Amazon hafði einnig áhuga á kaupum á Flipkart og bauð samkvæmt óstaðfestum heimildum 10-20% hærri fjárhæð í Flipkart. Hefði það gengið í gegn þá tel ég það vera nánast öruggt mál að gengi hlutabréfa Amazon hefðu hækkað í kjölfarið, rétt eins og gerðist þegar að Amazon keypti Whole Foods síðasta sumar. Þar sem að Wal-mart kaupir Flipcart þá dregst hagnaður þess árið 2019 væntanlega saman um tæplega 10%. Ávinningurinn til lengri tíma er auðvitað erfitt að spá til um.

Hlutabréf í Wal-mart féllu í framhaldi af tilkynningunni, ólíkt því sem búast hefði mátt við hjá Amazon. Þegar að þessar línur eru skrifaðar þá er lækkunin í kringum 4%. Svarar það til $10 milljarða, eða um 60% af andvirði kaupverðsins. Þegar að fjárfestar telja að yfirtökuverð sé of hátt þá „refsa“ þeir gjarnan fyrirtæki á verðbréfamörkuðum. Í ljósi þess að margar yfirtökur skili lítilli virðisaukningu þá er ef til vill skiljanlegt að gengi Wal-mart hafi lækkað. Þetta er aftur á móti mikil lækkun að mínu mati, því kaupin virðast mauka töluverða sultu í mínum huga. Því tel ég að fjárfesting í Wal-mart sé enn betri kostur í dag en í gær, en þó verður að geta þess að sumir gætu komið með rök fyrir því að áhættan í rekstri hafi aukist (ég tel að stöðnun væri þó enn meiri áhætta).

MWM

Safn 10 erlendra hlutabréfa

Viðskiptablaðið hafði samband við mig í lok árs 2005 og bað mig um að mynda safn 12 erlendra hlutabréfa. Nýlega fór ég yfir ávöxtun safnsins síðustu 12 ár. Með því að líta til þeirra 10 hlutabréfa í safninu sem enn eru skráð á hlutabréfamörkuðum, þá sést að safnið meira en sexfaldaðist í virði frá ársbyrjun 2006 til dagsins í dag. Svarar það til um það bil 17% árlegrar ávöxtunar samanborið við 6% árlegrar ávöxtunar á S&P 500 hlutabréfavísitölunni. Væru arðgreiðslur einnig teknar með í dæmið þá væri árleg ávöxtun í kringum 1-2% hærri.

Ég endurtek leikinn núna en vel í þetta sinn einungis 10 bréf. Eftir þrjú ár mun ég fara yfir ávöxtun þessa safns og bera hana saman við S&P 500 hlutabréfavísitöluna.

Safnið í ár samanstendur aðallega af rótgrónum fyrirtækjum. Ekkert af fyrirtækjunum er almennt skilgreint sem tæknifyrirtæki. Það er heldur ólíkt safninu frá árinu 2006. Það innihélt meðal annars tvö af fimm FANG fyrirtækjunum (Facebook, Amazon, Apple, Netflix og Google) en afstaða fjárfesta á þeim tímapunkti gagnvart tæknifyrirtækjum var enn afar neikvæð, ólíkt því sem staðan er í dag. Það er því afar ólíklegt að þetta safn nái að skila sömu ávöxtun og 2006 hlutabréfasafn mitt en á móti kemur að áhættan í fjárfestingum bréfanna ætti að vera minni. Því má við bæta að áhætta á fjárfestingum er oftast miklu meira en flestir fjárfestar telja sig trú um, svo það er alveg mögulegt að töluvert tap verði á þessum fjárfestingum.

Fram kemur nafn fyrirtækis, stafir þess á bandaríska hlutabréfamarkaðinum, lokagengi hlutabréfanna síðastliðinn föstudag (4. maí, 2018) og síðan stutt umfjöllun af hverju ég vel hvert þeirra.

1.     Kraft-Heinz (KHC) - $58,01

Þetta matvælafyrirtæki var sameinað úr tveimur rótgrónum matvælaframleiðendum fyrir rúmum þremur árum síðan. Flestir ættu að þekkja suma vöruflokka þess eins og Oscar Mayer, Kraft ost, Maxwell House kaffi og Heinz baunir og tómatssósu. Þó svo að nær engin vöxtur sé reiknaður í sjóðsstreymisgreiningu flestra greiningaraðila þá er núverandi gengi töluvert langt undir því sem að sjóðsstreymis greiningar þeirra gefa til kynna varðandi virði fyrirtækisins. Umræða um að neytendur séu að flykkjast yfir í matvæli sem seld eru í verslunum eins og Whole foods er hins vegar tröllríðandi þessa daganna. Þetta tel ég hafi skapað kauptækifæri í KHC, en gengi þess hefur fallið um meira en þriðjung á aðeins einu ári í þessari umræðu. Tel ég líklegt að fyrirtækið bregðist við smám saman við breyttum áherslum neytenda. Verði auk þess niðursveifla í efnahagnum þá fara neytendur að kaupa aftur ódýrari matvörur eins og þær sem KHC framleiðir. Þetta er ein stærsta eign í safni Berkshire Hathaway, eignhaldsfélaginu sem er stýrt af Warren Buffett, og hafa fáir hagnast á því að veðja á móti honum.

2.     UPS (UPS) - $111,31

Gengi bréfa í UPS hefur sveiflast lítið síðustu fimm ár. Fyrirtækið er ásamt FedEx leiðandi í vöruflutningum á heimsvísu. Margir fjárfestar hafa selt bréf sín í fyrirtækinu undanfarna mánuði í kjölfar frétta um að Amazon sé að fara að sjá sjálft um sendingarþjónustu sína. Ég tel aftur á móti að fleiri fyrirtæki séu einmitt að fara að beina verslun sinni í átt að veraldarvefnum. Wal-mart er til að mynda að auka vöxt sinn langmest með netviðskiptum. Enginn viðskiptavinur UPS myndar meira en 3% tekna fyrirtækisins. Því á vöxtur UPS ekki eftir að minnka með minni viðskiptum frá Amazon (þó að hann dragist líklegast saman hjá því fyrirtæki næstu ár) heldur á hann eftir þvert á móti eftir að aukast enn frekar samhliða almennri þróun á netviðskiptum.

3.     Costco (COST) – $195,19

Uppáhaldsfyrirtæki allra Íslendinga (sjá til dæmis http://www.irpa.is/article/view/a.2017.13.2.2/pdf) er að mínu mati einnig góð fjárfesting. Það verður þó að taka það fram að mikill vöxtur er nú þegar reiknaður í virði fyrirtækisins. Sá vöxtur hefur aftur á móti verið að mestu leyti tengst nýjum verslunum í Bandaríkjunum og söluaukningu á þeim verslunum sem fyrir eru. Enn sem komið er vita fáar manneskjur utan Bandaríkjanna um tilvist Costco. Þetta tel ég eigi eftir að breytast. Costco verslanir verða komnar til allra Norðurlanda innan tíðar og hið sama á við um flesta heimshluta. Ef vöxturinn veldur aftur á móti vonbrigðum er ljóst að verðmiðinn á hlutabréfum þess eigi eftir að lækka verulega.

4.     General Mills (GI) - $42,54

Annar matvælaframleiðandi er á lista mínum, en gengi bréfa þess þessa daganna hefur ekki verið jafn lágt í fimm ár. General Mills framleiðir til að mynda Cheerios, Betty Crocker, Bugles and Old El Paso. Það er ekki einungis lítill vöxtur sem er reiknaður í virði fyrirtækja eins og GI og KHC, heldur einnig sú staðreynd að fyrirtæki eins og Amazon og Costco eigi eftir að ná betri samningum vegna ríkjandi markaðsstöðu þeirra á smásölumarkaðinum. Það er örugglega eitthvað til í slíku. Vörumerki þessara matvælaframleiðanda eru þó það sterk að þau eiga eftir að standa slíkan storm af sér. Með alla þá neikvæðu umræðu sem tröllríður hlutabréf matvælaframleiðanda í dag tel ég rétt að yfirvigta slík bréf í hlutabréfasöfn.

5.     Barclays (BCS) - $11,36

Þrátt fyrir að tæp 10 ár séu liðinn frá því að hrunið átti sér stað þá er gengi á bréfum bankans enn nálægt þeim slóðum sem þau féllu í þegar að hamagangurinn í hruninu var sem mestur. Það er í dag rétt rúmlega 50% af innra virði bankans, sem þýðir að fjárfestar áætla að bankinn nái ekki að vinna betur úr innra virði þess næstu árin að það sé í raun að mynda neikvætt fjárstreymi að teknu tilliti til eðlilegar arðsemiskröfu eigin fjár. Nýlega keypti fjárfestingarsjóður stóran hlut í bankanum til að knýja fram breytingar, ég tel líklegt að þær skili árangri.

6.     General Electrics (GE) - $14,10

GE var ekki fyrir það löngu síðan nokkurs konar táknmynd fyrir yfirburðum bandarísks efnahags. Í dag, eftir nokkur mögur ár, hefur fyrirtækið neyðst til þess að lækka arðgreiðslu þess en slíkt hefur aðeins einu sinni áður gerst í sögu GE. Fyrirtækið hefur meðal annars þurft að enduráætla eldri uppgjör sem sýndu miklu betri afkomu heldur en raun bar vitni. Þetta lyktar eins og WorldCom og Enron áður en þau fyrirtæki hurfu af sjónarsviðinu. Líklegt er að margir fjárfestar hafi selt bréf sín með reynslu þeirra fyrirtækja í huga. Staðan er þó ekki verri en svo að gert er ráð fyrir að fyrirtækið hagnist um $1,0 á hlut í ár. Haldist hagvöxtur þokkalegur þá eiga kaup í dag eftir að skila góðri ávöxtun. Það er eiginlega einungis tvennt í boði, annaðhvort lítur maður út eins og snillingur eða bjáni eftir þrjú ár fyrir að hafa keypt GE á þessum tímapunkti. Ég er búinn að vera það lengi í fjárfestingum að ég get alveg litið öðru hverju út eins og bjáni og liðið bara allt í lagi með það.

7.     Pfizer (PFE) - $34,84

Ég tel að fjárfestar eigi helst alltaf að eiga lyfjafyrirtæki í hlutabréfasöfnum þeirra, nema þegar að mikil bjartsýni ríkir um framtíð þeirra (slíkt er þá almennt í gengi þeirra). Það á svo ekki við í dag. Gengi bréfa fyrirtækisins er ekki sérstaklega hátt í dag né er það lágt. Það getur aftur á móti nýtt skattaafslátt Trump til að auka fjármagn í rannsóknir þess og auk þess kaupa eigin bréf. Þetta er enn ein kaupin sem ég mæli með á þeim forsendum að bréfin séu ekki það viðkvæm fyrir almennum hækkunum eða lækkunum á hlutabréfamörkuðum.

8.     Wal-mart (WMT) - $87,53

Gengi bréfa Wal-mart hafði lítið hreyfst í mörg ár þangað til nýlega. Fyrirtækið var eitt sinn ráðandi á smásölumarkaði en því tókst með einhverjum hætti að klúðra netviðskiptum sínum herfilega. Það var til dæmis verið með ólíkindum hversu slappt viðmót netviðskipta var hjá fyrirtækinu í mörg ár. Þetta hefur loks verið að breytast undanfarið og hafa hlutabréf þess hækkað mikið síðustu mánuði, þó svo að þau hafi lækkað um 20% frá því sem þau fóru um stundarsakir hæst í. Fyrirtækið getur nýtt sér verslanir út um öll Bandaríkin og jafnvel víðar um heiminn mikið betur sem birgðastöðvar fyrir netviðskipti. Það má segja að kaup í Wal-mart séu ákveðið veðmál um að netviðskipti fyrirtækisins nái loks flugi.

9.     Procter & Gamble (PG) - $72,43

Bréf í PG eru í dag nánast á sömu slóðum og þau voru árið 2008 áður en hrunið átti sér stað. Það er ein góð ástæða fyrir því að virði bréfanna hafi ekki hækkað jafn mikið og önnur bréf og hún er sú að fyrirtækið greiðir út stóran hluta af hagnaði sínum í arð, eða í kringum 70% síðustu ár. Það þýðir að fjárfestar fá hagnað fyrirtækisins meira í formi arðs frekar en hækkun á virði bréfa PG og einnig að fjármagn til endurfjárfestinga er tiltölulega lítið, sem þýðir minn vöxt. Arðgreiðsluhlutfallið miðað við núverandi markaðsvirði er tæplega 4%, sem er um 1% hærra en fjárfestar fá fyrir 10 ára bandarísk ríkisbréf. PG framleiðir vörur sem fólk notar í daglegu lífi eins og Head & Shoulders, Mr. Clean og Pampers bleyjur. Í mínum huga er fjárfesting í PG ekki ólík fjárfestingu í skuldabréfum. Fyrirtækið er afar lítt skuldsett, í afar stöðugum rekstri og með hátt lánshæfismat. Önnur „leiðinleg“ fjárfesting sem ég mæli með.

10.  Kellogs (K) - $59,80

Ég hlýt að vera svangur þegar ég skrifa þetta því Kellogs er þriðja matvælafyrirtækið á lista mínum. Öll lögmál varðandi áhættudreifingu eru því foknar út í veður og vind. Enn á ný eru rökin þau að slík fyrirtæki hafa afar litinn vöxt í verðmati þeirra. Það þarf nánast töluverðan samdrátt í sölu til að réttlæta núverandi gengi þeirra. Ég tel leiðina niður fyrir hlutabréf slíkra fyrirtækja vera töluvert styttri en leiðina upp á við.

Ef ég mætti taka skortstöðu í einhverju fyrirtæki þá væri það Tesla. Ég fjalla nánar seinna um það. Það er freistandi að halda sig við Amazon en ég er hreinlega örlítið smeykur við að mæla með kaupum í því í dag eftir að fyrirtækið hafi hækkað í virði um 70% síðustu 12 mánuði án stórtíðinda. Ég væri frekar til í að fjárfesta í því í næstu kreppu.

Erlendar fjárfestingar eru að mínu mati góður tími fyrir Íslendinga. Auk hlutabréfa er í fyrsta sinn í langan tíma orðið hugsanlega í lagi að fjárfesta í bandarískum skuldabréfum. Í mínum huga er það einungis tímaspursmál hvenær íslenska krónan veikist um 10-20% (ég er ekki að segja að það sé handan hornsins) og því er lag að fjárfesta eitthvað af peningum erlendis.

Þrátt fyrir að erlendar vísitölur hafi hækkað mikið í virði á slíkt alls ekki við um öll bréf. Bréfin 10 í safninu að ofan eiga það flest sammerkt síðustu árin að hafa hækkað hóflega í virði en hluti af skýringunni er að þau greiða stóran hluta hagnaðar síns út til hluthafa í formi arðs.

Það ætti ekki að skipta neinu máli í þessari umfjöllun er rétt er þó að taka það fram að ég á hlutabréf í nokkrum af ofangreindum fyrirtækjum.

Fyrir þá sem vilja lesa sér til um ávöxtun 2006 safns míns þá afrita ég umfjöllun um það að neðan sem nýlega birtist á sama vettvangi.

MWM

17% 2006 hlutabréfasafnið

Viðskiptablaðið bað mig um að koma með tillögu að erlendu safni hlutabréfa í árslok 2005. Hugmyndin var eitthvað á þá leið að slíkt safn gæfi fjárfestum hugmynd um mengi af hlutabréfum sem ýmsir aðilar á markaðinum teldu vera vænlegt til árangurs að teknu tilliti til ávöxtunar og áhættu.

Ég valdi 12 hlutabréf. Af þeim eru 10 enn skráð á markaði en tvö voru keypt af fjárfestum sem síðan afskráðu þau. Bréfin í safninu voru:

JPM bank

Citigroup bank

Wal-mart

Home Depot

Merck

Pfizer

Microsoft

Nokia

Amazon

Apple

Opera

Dell

Tvö síðasttöldu félögin var kippt af markaði, en sjálfur stofnandi Dell, Michael Dell, leiddi yfirtökuna á Dell. Verðið var á um það bil helming þess verðs sem það var þegar ég valdi það í safnið. Opera var afskráð af markaði en endurskráð sem Otello. Ég finn ekki upplýsingar um hvernig skipahlutföllin voru hjá Opera og get því ekki tjáð mig um það.[i]

Ekki hafði ég efni á því að fjárfesta sjálfur í þessum bréfum enda átti ég á þeim tímapunkti von á tvíburum og framundan var því ærin kostnaður við að stækka heimili mitt. Vona ég að einhver annar hafi þó gert það. Ávöxtun safnsins hefur nefnilega verið ævintýralega góð. Ég undanskil í útreikningum bréfin sem voru afskráð og einnig arðgreiðslur sem safnið hefur veitt árlega, sem ég myndi giska á hefði verið í kringum 1-2% árlega. Ávöxtunin er reiknuð í bandaríkjadollurum.

Hefði verið fjárfest í safninu í jöfnum hlutföllum þá hefði verið að ræða 10 bréf sem hefðu til dæmis verið $100.000 virði hvert, eða samtals $1,0 milljónir. í dag væri virði þessa 10 bréfa safns komið í $6,3 milljónir. Svarar það til um það bil 17% árlegrar ávöxtunar. Árleg ávöxtun S&P 500 hlutabréfavísitölunnar á sama tímabili var 6%, sem í lágu vaxtaumhverfi er ásættanleg ávöxtun.

Af hverju hefur ávöxtunin verið svona góð? Svarið einskorðast að stórum hluta til við tvö félög, Amazon og Apple. Þetta voru tvö félög sem fjárfestar höfðu enn á þessum tímapunkti efasemdir um. Það átti sérstaklega við um Amazon. Ég var undir töluverðum áhrifum af bókinni Good To Great eftir Jim Collins. Hann leggur mikla áherslu á það að fyrirtæki þurfi stöðugt að vera í nýjungarsköpun og taka áhættur. Amazon var á þeim tíma að taka ýmsar áhættur og fjölluðu flestir fjölmiðlar um það sem ekki gekk upp hjá fyrirtækinu en veittu því minni athygli hvaða þættir væru að tryggja fyrirtækinu yfirburði á smásölumarkaði veraldarvefsins. Síðan safnið var birt á síðum Viðskiptablaðsins hefur virði Amazon rúmlega 32-faldast og Apple rúmlega 16-faldast í virði.

Lyfjafyrirtækin Pfizer og Merck hafa veitt þokkalega ávöxtun á tímabilinu. Citigroup var berskjaldað gagnvart fjármálakrísunni árið 2008 og eru bréf þess í dag einungis 15% af því virði sem þau voru þegar að safnið var birt en JPM bankinn var hefur aftur á móti hækkað mikið í virði á tímabilinu, enda er bankinn stýrður af afar góðu teymi. Wal-mart hefur einnig veitt þokkalega ávöxtun en Home Depot hefur aftur á móti meira en þréfaldast í virði á tímabilinu. Ég valdi einnig tvo fyrrum risa í tæknigeiranum í safnið, Microsoft og Nokia, með það í huga að sú neikvæðni sem enn ríkti þá í garð tæknifyrirtækja væri verðlögð í gengi þeirra fyrirtækja og gott betur. Nokia hefur síðan þá nánast horfið af sjónarsviðinu og hefur gengi þess skroppið enn meira saman og er nú einungis um þriðjungur af því sem það var í ársbyjun 2006. Gengi Microsoft hefur aftur á móti meira en þrefaldast á tímabilinu.

Hægt er að draga lærdóm af þessu. Hér eru nokkrir punktar.

Gengi safna (og vísitalna reynda líka) veltur oft á fáum fyrirtækjum. Það sem getur virst vera örugg fjárfesting á einum tímapunkti þarf alls ekki að vera svo, Citigroup er ágætis dæmi um það en bankinn var á þeim tíma sem safnið var sett fram stærsta fjármálafyrirtæki heims. Maður á alltaf að dreifa áhættu. Mótsagnarkennt eins og það má virðast þá felst oft í því fjárfestingar að ákveðnu marki í vaxtarfyrirtækjum, ekki bara það sem „allir“ telja vera öruggar fjárfestingar. Hafandi sagt það, maður á líka að fjárfesta í „leiðinlegum“ fyrirtækjum, eins og til dæmis Wal-mart. Gengi fyrirtækja sem hafa fallið mikið getur enn haldið áfram að falla enn meira eins og sést á gengi Nokia. Stundum rísa risar þó aftur upp á afturlappirnar eins og gengi bréfa Microsoft gefur vitnisburð um. Ekki er nóg að kaupa eitt fyrirtæki í ákveðnum geira, JPM bankinn bjargaði ávöxtun þessa safns þegar kom að fjármálafyrirtækjum. 

Því má við bæta að til að ná svipaðri markaðsáhættu og flestar vísitölur hlutabréfa þá þarf einungis að kaupa 18-20 hlutabréf sem eru vel dreifð hvað varðar atvinnugeirum.

MWM

[i] Ef einhver hefur upplýsingar um þetta þá má sá aðili hafa samband við mig.

 

17% 2006 hlutabréfasafnið

Viðskiptablaðið bað mig um að koma með tillögu að erlendu safni hlutabréfa í árslok 2005. Hugmyndin var eitthvað á þá leið að slíkt safn gæfi fjárfestum hugmynd um mengi af hlutabréfum sem ýmsir aðilar á markaðinum teldu vera vænlegt til árangurs að teknu tilliti til ávöxtunar og áhættu.

Ég valdi 12 hlutabréf. Af þeim eru 10 enn skráð á markaði en tvö voru keypt af fjárfestum sem síðan afskráðu þau. Bréfin í safninu voru:

JPM bank

Citigroup bank

Wal-mart

Home Depot

Merck

Pfizer

Microsoft

Nokia

Amazon

Apple

Opera

Dell

Tvö síðasttöldu félögin var kippt af markaði, en sjálfur stofnandi Dell, Michael Dell, leiddi yfirtökuna á Dell. Verðið var á um það bil helming þess verðs sem það var þegar ég valdi það í safnið. Opera var afskráð af markaði en endurskráð sem Otello. Ég finn ekki upplýsingar um hvernig skipahlutföllin voru hjá Opera og get því ekki tjáð mig um það.[i]

Ekki hafði ég efni á því að fjárfesta sjálfur í þessum bréfum enda átti ég á þeim tímapunkti von á tvíburum og framundan var því ærin kostnaður við að stækka heimili mitt. Vona ég að einhver annar hafi þó gert það. Ávöxtun safnsins hefur nefnilega verið ævintýralega góð. Ég undanskil í útreikningum bréfin sem voru afskráð og einnig arðgreiðslur sem safnið hefur veitt árlega, sem ég myndi giska á hefði verið í kringum 1-2% árlega. Ávöxtunin er reiknuð í bandaríkjadollurum.

Hefði verið fjárfest í safninu í jöfnum hlutföllum þá hefði verið að ræða 10 bréf sem hefðu til dæmis verið $100.000 virði hvert, eða samtals $1,0 milljónir. í dag væri virði þessa 10 bréfa safns komið í $6,3 milljónir. Svarar það til um það bil 17% árlegrar ávöxtunar. Árleg ávöxtun S&P 500 hlutabréfavísitölunnar á sama tímabili var 6%, sem í lágu vaxtaumhverfi er ásættanleg ávöxtun.

Af hverju hefur ávöxtunin verið svona góð? Svarið einskorðast að stórum hluta til við tvö félög, Amazon og Apple. Þetta voru tvö félög sem fjárfestar höfðu enn á þessum tímapunkti efasemdir um. Það átti sérstaklega við um Amazon. Ég var undir töluverðum áhrifum af bókinni Good To Great eftir Jim Collins. Hann leggur mikla áherslu á það að fyrirtæki þurfi stöðugt að vera í nýjungarsköpun og taka áhættur. Amazon var á þeim tíma að taka ýmsar áhættur og fjölluðu flestir fjölmiðlar um það sem ekki gekk upp hjá fyrirtækinu en veittu því minni athygli hvaða þættir væru að tryggja fyrirtækinu yfirburði á smásölumarkaði veraldarvefsins. Síðan safnið var birt á síðum Viðskiptablaðsins hefur virði Amazon rúmlega 32-faldast og Apple rúmlega 16-faldast í virði.

Lyfjafyrirtækin Pfizer og Merck hafa veitt þokkalega ávöxtun á tímabilinu. Citigroup var berskjaldað gagnvart fjármálakrísunni árið 2008 og eru bréf þess í dag einungis 15% af því virði sem þau voru þegar að safnið var birt en JPM bankinn var hefur aftur á móti hækkað mikið í virði á tímabilinu, enda er bankinn stýrður af afar góðu teymi. Wal-mart hefur einnig veitt þokkalega ávöxtun en Home Depot hefur aftur á móti meira en þréfaldast í virði á tímabilinu. Ég valdi einnig tvo fyrrum risa í tæknigeiranum í safnið, Microsoft og Nokia, með það í huga að sú neikvæðni sem enn ríkti þá í garð tæknifyrirtækja væri verðlögð í gengi þeirra fyrirtækja og gott betur. Nokia hefur síðan þá nánast horfið af sjónarsviðinu og hefur gengi þess skroppið enn meira saman og er nú einungis um þriðjungur af því sem það var í ársbyjun 2006. Gengi Microsoft hefur aftur á móti meira en þrefaldast á tímabilinu.

Hægt er að draga lærdóm af þessu. Hér eru nokkrir punktar.

Gengi safna (og vísitalna reynda líka) veltur oft á fáum fyrirtækjum. Það sem getur virst vera örugg fjárfesting á einum tímapunkti þarf alls ekki að vera svo, Citigroup er ágætis dæmi um það en bankinn var á þeim tíma sem safnið var sett fram stærsta fjármálafyrirtæki heims. Maður á alltaf að dreifa áhættu. Mótsagnarkennt eins og það má virðast þá felst oft í því fjárfestingar að ákveðnu marki í vaxtarfyrirtækjum, ekki bara það sem „allir“ telja vera öruggar fjárfestingar. Hafandi sagt það, maður á líka að fjárfesta í „leiðinlegum“ fyrirtækjum, eins og til dæmis Wal-mart. Gengi fyrirtækja sem hafa fallið mikið getur enn haldið áfram að falla enn meira eins og sést á gengi Nokia. Stundum rísa risar þó aftur upp á afturlappirnar eins og gengi bréfa Microsoft gefur vitnisburð um. Ekki er nóg að kaupa eitt fyrirtæki í ákveðnum geira, JPM bankinn bjargaði ávöxtun þessa safns þegar kom að fjármálafyrirtækjum. 

Því má við bæta að til að ná svipaðri markaðsáhættu og flestar vísitölur hlutabréfa þá þarf einungis að kaupa 18-20 hlutabréf sem eru vel dreifð hvað varðar atvinnugeirum.

MWM

 

 

[i] Ef einhver hefur upplýsingar um þetta þá má sá aðili hafa samband við mig.

Frumvarp til laga um breytingu á lögum um vexti og verðtryggingu - Slæm hugmynd

Nýlega var lagt fram frumvarp um að húsnæðisliður yrði tekinn út sem hluti af vísitölu neysluverðs sem notað er almennt til að reikna uppfærslu á höfuðstól verðtryggðra fasteignalána. Ég leggst gegn þessu frumvarpi. Tel ég að verið sé með því að færa verðtryggð lán yfir í afleiðu sem tengist ekki nauðsynlega húsnæðisverði yfir ákveðinn tímabil. Ef einhver breyting eigi að eiga sér stað þá er hún sú að einungis eigi að miða verðtryggð lán við vísitölu húsnæðis. Ég hef sent nefndasvið Alþingis umsögn mína, sem sjá má að neðan.

Efni: Þingskjal 342 – 246. mál. Frumvarp til laga um breytingu á lögum um vexti og verðtryggingu

Lagt er til í frumvarpinu að verðtryggðum lánum verði breytt með þeim hætti að húsnæðisliður verði tekinn út úr vísitölunni sem höfuðstóll lána er bundinn við.

Mörg rök hníga að því að þetta sé slæm tillaga. Eitt af því sem gagnrýnt hefur verið varðandi verðtryggð lán til húsnæðiskaupa er að þau virka eins og afleiða. Verði frumvarpið samþykkt verður enn frekar hægt að gagnrýna verðtryggð lán á þeim forsendum. Ef eitthvað er þá ætti einungis húsnæðisliðurinn að vera inni í þeirri vísitölu sem höfuðstóll lána er bundinn við.

Afleiða við húsnæðiskaup

Einn af ókostum verðtryggðra húsnæðislána eins og þau eru útfærð á Íslandi í dag er sá að verið er að veita lán til kaupa á húsnæði en lánið fylgir almennu verðlagi. Mikið misvægi getur hins vegar verið á milli almenns verðlags og verðlags húsnæðis.

Með núverandi fyrirkomulagi verðtryggðra lána fær fólk lán fyrir húsi en greiðir til baka samkvæmt mælingum á almennum kostnaði við framfærslu. Til skemmri tíma (sá tími getur verið raunar töluvert langur) getur þróun almenns verðlags og húsnæðisverðs sveiflast með afar ólíkum hætti, sérstaklega í landi eins og Íslandi þar sem að gengi íslensku krónunnar getur magnað sveiflur almenns verðlags gífurlega.

Dæmi um þetta er fyrsti áratugur þessarar aldar. Margir sem tóku verðtryggð lán til húsnæðiskaupa í upphafi tíunda áratugarins fylgdust með, með bros á vör, þegar að virði húsnæðis þeirra jókst langt umfram almenna verðbólgu fram til ársins 2007, sem gerði það að verkum að mikil eignamyndun átti sér stað vegna þessa misvægis. Íslenska krónan var stöðugt sterk á „2007“ tímabilinu sem þýddi að innfluttar vörur lækkuðu mikið í verði, sem gerði það að verkum að neysluvísitalan hækkaði töluvert minna en húsnæðisverð. Eins og allir vita gekk þetta misvægi til baka og gott betur í kjölfar hrunsins. Íslenska krónan hrundi í virði og verð á innfluttum vörum hækkaði því gífurlega. Þeir einstaklingar og fjölskyldur sem höfðu fjárfest í húsnæði sáu verðtryggð lán sín rjúka upp á meðan að virði fasteignar þeirra féll á sama tíma.

Lækkun húsnæðisverðs, jafn slæm og hún var, hafði þó dempandi áhrif á neysluvísitöluna því að hún hækkaði minna en ella. Verðtryggðu lánin hefðu með öðrum orðum hækkað enn meira hefði húsnæðisliðurinn ekki verið hluti af vísitölunni. Hefði þetta ollið enn frekari búsefjum hjá íslenskum einstaklingum og fjölskyldum, og nógu slæmt var ástandið þó.

 

 

 

 

 

 

 

 

Heimild: Þjóðskrá (vefur)

Einungis húsnæðisliður

Oft, þegar verið er að útskýra verðtryggingu, er tekið dæmi um að maður fái kind að láni og að ári liðnu borgi maður kindina til baka auk vaxta því kindin hefur á tímabilinu veitt ákveðna ávöxtun.

Með sama hætti liggur beint við að sú vísitala sem höfuðstóll húsnæðislána sé bundin við húsnæðislið.

Með slíku fyrirkomulagi ber lántaki mun takmarkaðri áhættu vegna verðsveiflna. Er það vegna þess að lánið hækkar (eða lækkar) í mjög svipuðum takti og undirliggjandi fasteign. Hefði slíkt fyrirkomulag verið við lýði árið 2008 þá hefði höfuðstóll verðtryggðra fasteigna lánað lækkað um tæplega 20% í kjölfar hrunsins, þegar íslensk heimili þurftu mest á því að halda. Leiðréttingin hefði gerst sjálfkrafa í gegnum vísitöluna því að höfuðstóll verðtryggðra lána hefði lækkað í sama takti og lækkun húsnæðisverðs. Hlutfallsleg eignarmyndun almennings í húsnæði sínu hefði því haldist að mestu leyti óbreytt.

Þessi leið dregur einnig úr líkum á því að hækkandi verð fasteigna leiði til enn frekari verðhækkana. Algengt var að fólki fyndist sem það væri að missa af einhverri lest þegar að fasteignaverð rauk upp á árunum 2004-2006, enda auðveld eignamyndun allsráðandi hjá þeim sem áttu fasteign. Þessi þróun ríkti raunar einnig á síðasta ári. Ef hlutfall eigin fjár í húsnæði breytist lítt við hækkandi húsnæðisverði þá minnkar hvatinn hjá fólki að „stökkva“ á fasteign í þeirri trú að það sé að missa af einhverri lest.  

Með ofangreindum rökum leggst ég því gegn því að frumvarpið nái fram að ganga.

Virðingarfyllst,

Már Wolfgang Mixa

Efnahagur og gengi hlutabréfa

Menn vísa oft í vænta efnahagsþróun þegar fjallað er um líklega þróun hlutabréfa næstu daga, vikur og mánuði. Séu horfur jákvæðar þá er gjarnan bjartsýni á mörkuðum og eru hækkanir á gengi hlutabréfa oft skýrðar í sambandi við mikinn hagvöxt.

Slíkar skýringar eru oft réttar, en stundum þó rangar. Í fyrsta lagi er afar erfitt að spá fyrir um efnahagsþróun. Þó svo að staðan á hverju tímabili sé ágætis mælikvarði á stöðuna næstu mánuði (til dæmis, ef það ríkir efnahagsleg lægð á einverjum tímapunkti, þá er líklegt að slíkt ástand ríki sex mánuðum síðar), þá er það langt frá því líklegt að sú staða ríki enn 12 mánuðum síðar, hvað þá 24-36 mánuðum síðar. Því hefur verið raunar verið haldið fram, meðal annars þekktum sjóðsstjórum eins og Ken Fisher og Peter Lynch, að þróun á gengi hlutabréfa endurspegli oft þróun efnahagslífsins 6-12 síðar betur en nokkur annar mælikvarði.

Í öðru lagi getur efnahagsvöxtur haft til skemmri tíma neikvæð áhrif á gengi hlutabréfa (áhrifin geta raunar verið neikvæð til lengri tíma, meira um það síðar). Það er einmitt raunin þessa daganna. Síðasta föstudag, 2. febrúar, voru tölur varðandi atvinnu birtar í Bandaríkjunum. Þær sýndu að bæði er verið að skapa fleiri ný störf í Bandaríkjunum en áður var talið og að sú þróun sé farin að hafa áhrif á launakjör, sem hækkuðu um 2,9% á milli ára. Það var töluvert meira en spáð var og er hækkun launa til að mynda töluvert hærri en núverandi verðbólga, sem margir óttast að smitist í verði á þjónustu og vörum á næstu misserum.

Meiri eftirspurn, meiri framleiðsla, hærra vaxtastig

Aukin framleiðsla og hækkandi launakjör auka þrýsting á aukinni verðbólgu, sem er helsti áhrifavaldurinn varðandi vaxtastig. Slík þróun veitir seðlabönkum tilefni til að hækka stýrivexti til að koma í veg fyrir ofhitnun í efnahagnum.

Þar sem að virði hlutabréfa er núvirðing á framtíðarhagnaði bréfa þá hefur hækkandi vaxtastig mikil áhrif á verðmati þeirra. Þetta á sérstaklega við þegar að vaxtastig er tiltölulega lágt, eins og staðan er í dag. Ástæðan er sú að verið er að verðmeta framtíðartekjur félaga með tilliti afvöxtunar á hagnaði framtíðar og er vaxtastig grunnur að slíkum útreikningum. Til dæmis, séu framtíðartekjur $100 eftir 5 ár þá er núvirði þeirra tekna miðað við 3% ávöxtunarkröfu $86,3 en hækki krafan upp í 4% þá er núvirðið komið niður í $82,2, eða um 5% lægra. Munurinn eykst enn frekar lengra í framtíðina þannig að hver prósentu breyting á ávöxtunarkröfu í vaxtaumhverfi þar sem að vaxtastig er undir 5% getur auðveldlega hreyft virði hlutabréfa um 20-25%, burtséð frá framtíðartekjum.

Hækkun vaxta hefur einnig áhrif á rekstrarniðurstöðu fyrirtækja þar sem að vaxtakostnaður eykst, sem dregur úr hagnaði þeirra. Áhrifin eru mismunandi eftir því hvernig fyrirtækin eru fjármögnuð.

Hækkun vaxta – lækkun á virði hlutabréfa

Margir hafa bent á að hækkun hlutabréfa í Bandaríkjunum og raunar á flestum stöðum í heiminum síðan 2008 hlyti af enda á einhverjum tímapunkti. Sá tímapunktur að slíkt komi á daginn er óhjákvæmilegur. Hins vegar hefur lágt vaxtastig síðustu árin síður dregið fjárfesta í skuldabréf. Hví ætti einhver að selja hlutabréf sem miðað við virði þeirra og hagnað hafa veitt 3-5% ávöxtun þegar að ávöxtunarkrafa skuldabréfa hefur verið í kringum 1-3%?

Nú þegar að ávöxtunarkrafa skuldabréfa hefur hækkað undanfarnar vikur, sérstaklega síðustu daga, hafa verðmatslíkön greiningaraðila nánast sjálfkrafa lækkað verðmöt hlutabréfa vegna hærri ávöxtunarkröfu sem gerð eru til þeirra(vegna væntinga um að vaxtastig hækki). Þó svo að vaxtastig sé enn afar lágt í sögulegu samhengi, sjaldan verið lægra, þá má segja að nú séu fjárfestar síður vissir um að hið lága vaxtastig haldist óbreytt næstu árin. Skuldabréfamarkaðurinn í Bandaríkjunum sýnir klárlega að viðhorf margra fjárfesta á þeim markaði eru að breytast þessa daganna.

Því hafa betri efnahagshorfur neikvæð áhrif á gengi hlutabréfa til skemmri tíma. Aukist hagvöxtur enn meira en gert er ráð fyrir má gera ráð fyrir töluverðri niðursveiflu á gengi hlutabréfa, ekki af því að þau voru nauðsynlega gróflega ofmetin heldur vegna þess að uppsveifla í efnahagslífinu getur, undarlegt sem það má vera, haft neikvæð áhrif á gengi hlutabréfa.

MWM

(Raun)fjármagnstekjuskattur

Í nýjum stjórnarsáttmála kemur eftirfarandi fram:

Fjármagnstekjuskattur verður hækkaður í 22% í upphafi kjörtímabils í því markmiði að gera skattkerfið réttlátara óháð uppruna tekna. Samhliða verður skattstofn fjármagnstekjuskatts tekinn til endurskoðunar.

Í frétt í tengslum við þetta Morgunblaðsins kemur auk þess eftirfarandi fram:

Þannig kem­ur til greina að raunávöxt­un fjár­magns verði skatt­lögð en ekki nafnávöxt­un eins og verið hef­ur. Þá mun einnig koma til skoðunar hækk­un frí­tekju­marks fjár­magn­stekna. Í dag ligg­ur markið í 125 þúsund krón­um á ári.

Nú er ég ekki nauðsynlega fylgjandi því að fjármagnstekjuskattur hækki. Gangi tillögur um að skattleggja raunávöxtun fjármagns í stað nafnávöxtunar eftir þá er eðlilegt að hækka fjármagnstekjuskatt og væri í raun ekki óeðlilegt að hann hækki meira. Gott dæmi er varðandi einstaklinga sem ávaxta fé sitt með öruggum hætti. Ég miða hér við 30% fjármagnstekjuskatt af raunávöxtun.

Verðtryggðir lágvaxtareikningar

Hér tek ég dæmi um einstakling sem leggur inn á verðtryggðan reikning sem bundin er til fimm ára. Slíkir reikningar veita árlega tæplega 2% raunávöxtun, það er ávöxtun umfram verðbólgu. Sé miðað við 3% árlegri verðbólgu, örlítið hærri verðbólga en flestar greiningardeildir spá fyrir árið 2018, þá fæst 5% nafnávöxtun (2% raunávöxtun umfram 3% verðbólgu).

Sé greiddur 22% skattur af þeirri ávöxtun þá dregst frá 1,1% (22% af 5%) af þeirri ávöxtun. Það er rúmlega helmingurinn af raunávöxtun þess einstaklings og er nettó raunávöxtun því undir einu prósenti.

Sé aftur á móti miðað við 2% raunávöxtun og 30% fjármagnstekjuskattur (af raunávöxtun) hafður til hliðsjónar þá dregst frá 0,6% (30% af 2%), sem þýðir að tæplega þriðjungur af raunávöxtun er greiddur sem fjármagnstekjuskattur. Nettó raunávöxtun í þessu tilviki er því tæplega 1,4%.

Almennt er litið svo á að verðtryggðir reikningar veiti tiltölulega lága ávöxtun en á móti fái þeir sem leggi pening inn á slíka reikninga tryggingu um að fjárfesting þeirra haldi raungildi sínu. Það á ekki nauðsynlega við í núverandi skattaumhverfi ef verðbólga ykist að einhverju marki. Færi árleg verðbólga til dæmis í 8% þá yrði nafnávöxtun slíks reiknings um það bil 10%. Þar sem að greiddur yrði 22% fjármagnsskattur af þeirri ávöxtun þá yrði hann 2,2%, eða meira en raunávöxtunin, sem væri því orðin neikvæð.

Þeim mun minni sem raunávöxtunin er þá vegur fjármagnstekjuskattur þar sem miðað er við nafnávöxtun meira. Hækki verðbólga þá er verið að greiða stærri sneið af ávöxtun sem gerir ekkert annað en að halda í við raunvirði peninga. Sé miðað við raunávöxtun þá er einfaldlega verið að greiða fjármagnstekjur af ávöxtun umfram verðbólgu, óháð því hversu há verðbólgan er.

Hlutabréf

Miðað við 3% verðbólgu og 5% raunávöxtun á hlutabréfum, eða um það bil 8% nafnávöxtun, þá væri fjármagnstekjuskattur af nafnávöxtun 1,76% (22% af 8% ávöxtun). Væri aftur á móti miðað við 30% af raunávöxtun þá væri fjármagnstekjuskattur 1,5% (30% af 5% raunávöxtun). í þessu tilviki væri munurinn afar lítill.

MWM

ps. Börn mín, Alexía, Sól og Mímir sendu lag í jólalagasamkeppni Rásar 2. Lag þeirra komst í hóp 8 laga sem komust í úrslit. Texti viðlagsins er: 

En það má heldur ekki gleyma
Öllum sem eiga hvergi heima
Við þurfum ekki að trúa á það sama
Hættum þessu heimskulega drama

 

og hér er hlekkur að laginu: https://soundcloud.com/ras_2/jolalag-fyrir-alla-alexia-sol

 

Óvissa með fjármagnstekjuskatt - stöðva á viðskipti í Kauphöllinni

Einn af grundvallarskilyrðum viðskipta í kauphöllum er að fjárfestar hafi sama aðgang að upplýsingum. Því þurfa þau fyrirtæki og stofnanir sem skrá bréf sín, bæði skuldabréf og hlutabréf, að veita stöðugt upplýsingar um rekstur sinn. Dæmi eru um að sektir séu lagðar á þá aðila sem uppfylla ekki þeirri upplýsingagjöf sem kauphallir krefjast. Með þessu hafa einstakir fjárfestar svipaðar upplýsingar sem þeir byggja á kaupum og sölum í kauphöllum og erfiðra er að hagnast á mismiklum upplýsingum.

Nú er það svo að spurst hefur að í stefnu stjórnarsáttmála verðandi ríkisstjórnar að hækka eigi fjármagnstekjuskatt einstaklinga um 2%. Gera má ráð fyrir að slíkur skattur minnki virði hlutabréfa um 2-3%, í það minnsta fyrir einstaklinga. Slíkt er þó óvissu háð. Ekki er ljóst hvort að þessi tala sé rétt. Fram hefur komið í fréttum að hugsanlega verði hægt að nýta fjármagnskostnað á móti þessum skatti, en nánari útfærsla liggur ekki fyrir. Fjármagnstekjuskattur einstaklinga og fyrirtækja hefur almennt haldist í hendur, en ekki hefur komið fram hvort að tillögur væntanlegrar ríkisstjórnar geri ráð fyrir að fjármagnstekjuskattur fyrirtækja hækki líka.

Líklegt er að margir fjárfestar hafi upplýsingar um ofnagreindar spurningar nú þegar, en ekki allir. Sumir fjárfestar vita væntanlega betur hverjar líkurnar séu á að þessar tillögur nái fram að ganga. Slíkt veldur því að það grundvallarskilyrði um að fjárfestar sitji við sama borð þegar kemur að upplýsingagjöf er ekki til staðar fyrr en að þessar tillögur verðandi ríkisstjórnar komi opinberlega fram, sem ætti að gerast í þessari viku (samkvæmt fréttum gerist það á morgun en aftur, óvissa ríkir um slíkt).

Því ætti að loka Kauphöllina tímabundið þangað til að yfirlýsing um þessar tillögur eru sendar í gegnum hana, og ætti slíkt að gerast hið fyrsta.

MWM  

Krafa stjórnmálamanna um lægra vaxtastig

Ýmislegt var verið að lofa nú í aðdraganda nýlegra kosninga. Eins og ég hef skrifað um áður, og fleiri tóku undir, þá var hægt að setja spurningarmerki við ýmis loforð. Eitt af því voru (eru) loforð um lækkun vaxta. Fór sú umræða hátt um tíma og er reyndar enn við lýði. Enn heyrast raddir um að lækkandi vaxtastig sé eitt af því sem að mestu máli skiptir varðandi hag íslensku þjóðarinnar.

Því mætti halda að vaxtastig á Íslandi sé að sliga land og þjóð. Það er einfaldlega ekki rétt.* Vaxtastig hérlendis er í kringum meðalvaxtastig á erlendum mörkuðum síðustu áratugi. Raunvextir hérlendis eru hærri en þeir eru nú í útlöndum, og þó þeir eru enn hærri en söguleg raunávöxtun skuldabréfa hefur sá munur hefur minnkað gífurlega síðustu ár.

Þar sem að umræðan hefur verið svo hávær varðandi vaxtastig síðustu vikurnar þá mætti einnig halda að vextir hafi hækkað mikið síðustu ár. Það er hins vegar af og frá. Vaxtastig á Íslandi hefur aldrei verið jafn lágt síðan að fjármálamarkaður fór að myndast á Íslandi fyrir um það bil 30 árum síðan og hefur verið að lækka jafnt og þétt síðustu árin.

Þetta eru staðreyndir sem ég fer hér stuttlega yfir og spyr síðan af hverju verið sé að hamra á þessu núna en ekki áður.

Vaxtastig að sliga land og þjóð

Einfaldast er að líta til Bandaríkjanna hvað vaxtastig varðar. Í bókinni Probable Outcomes eftir Ed Easterling er litið til sögulegrar ávöxtunarkröfu bandarískra skuldabréfa. Þar kemur fram að meðalávöxtunarkrafa bandarískra skuldabréfa með gjalddaga eftir 20 ár var 4,9% árin 1900-2009. Það er hér um bil sama vaxtastig og ríkir á Íslandi í dag. Vaxtastig í Bandaríkjunum hefur flöktað mikið síðustu áratugina. Frá árinu 1965 hófst mikil hækkun á vaxtastigi í Bandaríkjunum sem gerði það að verkum að vaxtastig þar jókst mikið árin 1965-1981 en hefur síðan þá lækkað mikið. Meðalvextir bandarískra ríkisskuldabréfa árin 1960-2000 voru 8,1%, eða töluvert meira en á Íslandi í dag.

Síðan þá hefur vaxtastig í Bandaríkjunum og flestum þjóðum Evrópu lækkað mikið. Er nú svo komið að vaxtastig á flestum nágrannaríkjum okkar er í sögulegu lágmarki. Á því er eðlileg skýring og er hún ekki jákvæð. Samhliða lækkandi vaxtastigi hefur hagvöxtur dregist mikið saman hjá sömu þjóðum. Hagvöxtur í Bandaríkjunum jókst árlega árin 1900-2009 um 3,3%.  Hann var hins vegar aðeins 0,9% árin 2000-2009. Það er mikil samfylgni á vaxtastigi og efnahag því að til þess að geta greitt raunvexti þarf að skapa aukin verðmæti.

Því má við bæta að verðbólga, sem hefur ekki verið jafn lág í áratugi, hefur einnig leitt til nafnvaxtastigs á erlendum mörkuðum sem ekki hefur sést í manna minnum.

Þó svo að vaxtastig á Íslandi sé hærra en hjá nágrannaþjóðum okkar í dag, þá er það engu að síður nálægt því vaxtastigi sem þar hefur sögulega tíðkast. Þó svo að vaxtastig megi alveg lækka meira á Íslandi þá er ekki þar með sagt að það sé að sliga land og þjóð.

Hækkun vaxta á Íslandi

Vaxtastig hefur aldrei verið jafn lágt á Íslandi en einmitt í dag. Lítum á ávöxtunarkröfu ríkisbréfa með gjalddaga 2019.

 

 

bonds.is

Vaxtastig var töluvert hátt mánuðina fyrir hrun og hefur síðan þá sveiflast í kringum sex til átta prósent síðustu ár, þangað til fyrir um það bil ári síðan þegar að hún fór niður fyrir 5% og er nú í 4,5%. Flest ríkistryggð skuldabréf í dag hafa ávöxtunarkröfu í kringum 5%, burtséð frá því hversu langt er að gjalddaga bréfanna, en hún hefur síðustu 20 ár legið í kringum 7-8%.

Verðtryggð skuldabréf með ríkisábyrgð (óbeina) hafa ekki í manna minnum haft jafn lága ávöxtunarkröfu en einmitt núna. Ávöxtunarkrafa húsbréfa, sem er grunnur verðtryggðra húsnæðislána, var seinni hluta tíunda áratugarins og fyrstu ár þessarar aldar í kringum 5,5% til 6%. Það þýddi að lántakar þurftu að greiða slíka vexti auk álags! Dæmi um hversu háir vextir það eru er að miðað við verðtryggt lán sem ber 6% vexti, og lítið sem ekkert sé greitt af láninu (eins og til dæmis 40 ára annuitets verðtryggt lán) þarf lántaki að greiða á aðeins 12 árum næstum því sem nemur höfuðstól lánsins til baka í vaxtagjöldum. Það kalla ég hátt vaxtastig og gott hefði að stjórnmálamenn hefðu á þeim tímapunkti lofað lækkun vaxta.

Það sem mestu máli skiptir fyrir íbúðaeigendur er raunvaxtakostnaður húsnæðislána. Á fyrstu árum þessarar aldar lækkaði raunvaxtastig verðtryggðra húsnæðislána mikið. Það voru stórtíðindi þegar að Kaupþing lækkaði húsnæðisvexti niður í 4,4%. Lækkuðu vextir niður í 4,15% en fóru þá að hækka á nýjan leik.

 

 

 

 

 

Á myndinni að ofan, sem fengin var á heimasíðu LSR (https://www.lsr.is/media/breytilegir-vextir/Vaxtasaga-og-neytendaupplysingar-LSR-2017-10-01.pdf), sést að breytilegir verðtryggðir útlánavextir sjóðsins af húsnæðislánum fóru í kringum áramót 2007-2008 upp í 5,75% en hafa síðan þá verið að lækka jafnt og þétt síðustu ár. Breytilegir vextir stóðu um tíma í stað í 3,5% (meira um það síðar) en eru nú í fyrsta sinn í sögunni undir 3% og eru nú 2,77%.

Sé litið á vaxtakostnað húsnæðislána sem óbeint leiguverð, sem ég tel vera bestu nálgunina, þá má segja að leiguverð þess hluta húsnæðis sem fólk á ekki (það er sá hluti fasteignar sem fólk skuldar í) hafi lækkað um ríflega helming frá því sem það var um aldamótin.

Fjölskylda sem skuldaði LSR 30 milljón íslenskar krónur borgaði í árlegan vaxtakostnað (leigugjald fyrir þann hluta fasteignarinnar sem hún átti ekki) í upphafi árs 2008 (vel að merkja fyrir hrun) 1.725.000 krónur. Á þeim tímapunkti hefði vaxtakostnaður (auk vaxtavaxta) numið svipaðri upphæð og lánið. Í dag þyrfti fjölskylda með sama lán hjá LSR að greiða 831.000 krónur í árlegan vaxtakostnað. Það kostar því 894.000 minna í vaxtakostnað fyrir fjölskyldu í dag að fjármagna 30 milljóna króna fasteignalán.

Raunvaxtastig bandarískra ríkistryggðra skuldabréfa árin 1900-2009 var í kringum 1,5% en er nú vart mælanlegt. Sé litið til raunvaxtastigs á Íslandi þá veita verðtryggð íbúðabréf í dag 2,0-2,3% raunávöxtun, án vaxtaáhættu. Sé miðað við meðaltal til lengri tíma er raunvaxtastig í dag enn hærra, en ekkert í samlíkingu við hið gríðarlega háa raunvaxtastig sem hefur tíðkast síðustu ár. Miðað við eðlilegt álag á húsnæðislánum miðað við ávöxtunarkröfu ríkissjóðs sé litið til meðaltalsins í Bandaríkjunum þá ætti vaxtastig hérlendis að vera rúmlega 2%, ekki fjarri því sem það er í dag.

Stjórnmálamenn og vextir?

Vaxtastig á Íslandi var mjög hátt en er í dag orðið miklu raunhæfara. Þó svo að ég telji enn vera svigrúm fyrir enn frekari lækkun vaxta þá er það ekki lengur mikið.

Af hverju eru stjórnmálamenn núna á þessum tímapunkti að lofa lækkandi vaxtastigi? Öllu heldur, af hverju var ekki meiri áhersla á þetta atriði áður, þegar að miklu meiri ástæða var til þess? Höfðu þeir áhuga á þessu atriði áður? Ég held ekki. Hér eru nokkur dæmi þar sem ég fjallaði um hátt vaxtastig án þess að margir stjórnmálamenn hafi tekið undir sjónarmið mín. Þó kom umræðan um hátt vaxtastig fram á áberandi stöðum og veittu þeim góða ástæðu til að taka málið upp.

Dæmi: Árið 2010 birtist þetta viðtal við mig í Fréttablaðinu og þar stendur - Már Wolfgang Mixa fjármálafræðingur telur að lækka þurfi núverandi 3,5% lágmarks ávöxtunarkröfu hjá lífeyrissjóðunum. Slíkt myndi veita svigrúm til lækkunnar á raunvöxtum sem Már telur vera alltof háa í dag og óraunhæfa. - http://www.visir.is/g/2010497751323.

Heyrðist eitthvað frá stjórnmálamönnum? Svarið er nei.

Dæmi: Ég skrifaði árið 2011 enn frekar um þetta þar sem ég kallaði eftir að lækka 3,5% lágmarks ávöxtunarkröfu hjá lífeyrissjóðunum. Þar skrifaði ég: Því hlýtur það að vera hlutverk löggjafans að breyta þessum lögum hið fyrsta svo að þau séu í takti við aðstæður, t.d. að samræma þau við ávöxtunarkröfur sem ríkja á hverjum tíma, og losi lækkun raunvaxta úr fjötrum. Líklegt er að ávöxtunarkrafa íbúðabréfa lækki enn frekar með auknum sveigjanleika í lögum varðandi ávöxtun lífeyrissjóða. - http://www.visir.is/g/2011110329814.

Heyrðist eitthvað frá stjórnmálamönnum? Svarið er já. Tveir aðilar fjölluðu nánar um þetta mál. Sigríður Ingibjörg Ingadóttir spurði í aðsendri grein eftirfarandi: Hversu raunsætt er að byggja lífeyriskerfi á ávöxtun upp á 3,5% og hvaða áhrif hefur þetta viðmið á fjármálamarkaði og vaxtastig í landinu. - http://blog.pressan.is/marmixa/2011/11/30/35-avoxtunarkrafa-sigridur-ingibjorg-leggur-ord-i-belg/. **

Ég mætti í viðtal í Speglinum í framhaldi af þessari grein og tveimur dögum síðar mætti annar stjórnmálamaður í sama þátt vegna sama efnis. Sá maður sagðist ekki vona að 3,5% krafan myndi lækka heldur var hann að vona að bráðlega fyndust aftur fjárfestingarkostir án áhættu sem gæfu hærri ávöxtun en nú finnst á markaði, þetta 3-4%. 

Opinberlega var því stundum haldið fram að 3,5% vaxtagólfið væri einungis viðmið. Það tel ég vera ólíklegt. Dæmi: Ég skrifaði opið bréf til stjórnar LSR þar sem ég kvartaði undan því að sjóðurinn lækkaði ekki vexti sína neðar en 3,5%. Þetta var forsíðufrétt Viöskiptablaðs Morgunblaðsins 30.8.2012 svo varla fór þetta framhjá mörgum stjórnmálamönnum.

 

 

 

 

 

 

 

 

Heyrðist eitthvað frá stjórnmálamönnum? Svarið er nei.

Nokkrum mánuðum eftir að þessi grein birtist lækkuðu breytilegir vextir LSR niður í 3,5%, stóðu þar í töluverðan tíma og eru núna í 2,77%.

Af hverju krafa um lægra vaxtastig núna?

Það er engin einhlýt skýring á því að vaxtastig sé lægra í dag en í gær (og síðustu áratugi). Einfaldasta útskýringin er einfaldlega sú að eftirspurn eftir lánum er minna en framboð á fjármagni í sögulegu tilliti. Gjaldeyrishöft síðustu ára hafa án efa haft áhrif í þeim efnum. Einnig spilar betra lánshæfismat stórt hlutverk í þeirri þróun.

Hugsanlega hefur lítil þörf á afskriftum lána einnig haft áhrif, en auknar afskriftir koma á endanum niður á vaxtakjör allra, því það þarf að fjármagna kostnað í sambandi við afskriftir útlána.

Ekkert af ofangreindu hefur, aftur á móti, átt sér stað fyrir tilstuðlan stjórnmálamanna. Fátt í loforðum þeirra hefur tengst umræðu um það hvernig þeir ælti að lækka vexti. Sumir hafa tengt umræðuna við afnámi verðtryggðra lána, eins og að slíkt myndi lækka vaxtastig á Íslandi. Slíkt er langt frá því að vera í hendi og það er allt eins líklegt að afnám verðtryggðra lána myndi hækka raunvaxtastig á Íslandi.

Sumir þeirra hafa lagt til að taka upp annan gjaldmiðil með það fyrir augum að það myndi lækka vaxtastig. Nafnvaxtastig myndi án efa lækka. Það er þó ekkert víst að raunvaxtastig, sem skiptir íslensk heimili langmestu máli, lækki við upptöku annars gjaldmiðils. 

Hafi stjórnmálamenn einhver áhrif á að stuðla að lækkandi vaxtastigi næstu árin þá er það með því að leggja kraft í að mynda umhverfi í fjármálakerfinu sem gerir lækkandi vaxtastig mögulegt. Það væri hægt með því að einfalda bankakerfi landsins og hafa hugmyndir um samfélagslegan banka, sem væri í raun Íbúðalánasjóður útgáfa tvö, verið nefndar í því sambandi. Slíkar hugmyndir gætu vel gengið svo lengi sem tryggt væri að aðhald í útlánum væri til staðar, sérstaklega á þenslutímum.

MWM

*Þetta kemur einnig fram í frétt sem birtist í þann mund sem ég var að skrá þessa færslu - http://www.mbl.is/vidskipti/frettir/2017/11/22/vextir_a_ibudalanum_sjaldan_verid_laegri/.

**Það var ónákvæmni hjá mér að segja að breyta þyrfti lögum því um viðmið er að ræða samkvæmt reglugerð en breyting á henni hefði falið í sér skerðingar á lífeyri fólks. Með öðrum orðum, með því að halda reglugerðinni óbreyttri var óbeint verið að halda vaxtastigi háu til að vernda lífeyri fólks til ákveðins tíma, en slík aðgerð, eða öllu heldur skortur á aðgerð, svipar til þess að sópa raunveruleikanum undir teppið. - http://www.althingi.is/altext/140/s/0642.html.

 

 

Ísland, pólitík, vaxtastig, gjaldeyrishöft og stöðug íslensk króna + Fundur SI

Þegar kemur að vaxtastigi hverju sinni, gjaldeyrishöftum og stöðugleika gjaldmiðils þá þarf að velja og hafna. Freistandi er fyrir stjórnmálaflokka að tala um að afnema gjaldeyrishöft, lækka vexti og halda íslensku krónunni stöðugri. Dæmin sýna að slíkt endar alltaf með skelfingu og er fall íslensku krónunnar árið 2008 góð áminning um slíkt. Spurningin er, hvað vilja stjórnmálaflokkar á Íslandi velja og hafna næstu árin?

Stýrivextir

Almenna reglan varðandi stýrivexti er sú að seðlabankar hækka vexti þegar hagvöxtur er mikill. Hækkandi vaxtastig hækkar „leigugjald“ fjármagns og dregur því úr eftirspurn eftir fjármagni sem notað er til framkvæmda og í neyslu. Oft hækka seðlabankar vexti til að sporna við þenslu umfram eðlileg langtímaviðmið sem lýsir sér stundum í of mikilli eftirspurn eftir vinnuafli.

 

Að sama skapi lækka seðlabankar vexti þegar að efnahagur tiltekin ríkis er í lægð, oft með atvinnuleysi sem fylgifisk. Það stuðlar að lægra „leigugjaldi“ fjármagns með það fyrir augum að fyrirtæki og almenningur séu móttækilegri til þess að taka lán. Slíkt eykur almennt neyslu sem eykur eftirspurn eftir vinnuafli og dregur því úr atvinnuleysi.

 

Stýrivextir á Íslandi í dag

Fáum hefur dulist að hagvöxtur á Íslandi hefur verið gríðarlegur undanfarin ár. Atvinnuleysi hefur til að mynda sjaldan mælst eins lítið og í dag. Engu að síður telja margir, að nú lækka þurfi vaxtastig enn frekar. Auðvelt væri að benda á að háværar raddir eru um að lækka þurfi vaxtastig. Rök gegn of lágu vaxtastigi eru að slíkt gæti opnað á óhóflega útlánastarfsemi og er nýlegt dæmi hinn mikla þensla lánveitinga til fasteignakaupa í Bandaríkjunum fyrstu árin á þessari öld, sem til dæmis eru gerð skemmtileg skil í bókinni The Big Short eftir Michael Lewis (2010).

 

Í ljósi þess að á Íslandi er hagvöxtur mikill og atvinnuleysi við svipuð mörk og það var árin 2005-2007 virðist vera þverstæðukennt kalla eftir lægra vaxtastigi. Þessi áköll um lægra vaxtastig er áhugavert að tengja við kenninguna um hinn ómögulega þríhyrning (e. Impossible Trinity). Í grein sem birt var í Vísbendingu í vor fjallaði ég um þennan þríhyrning. Horfði ég til tveggja nýlegra rannsókna sem veita ákveðna innsýn inn í líklega þróun á Íslandi varðandi áherslur á vaxtastig, stöðugleika íslensku krónunnar og fjármagnshöft. Hér er samantekt af þeim skrifum og fjalla ég auk þess aðeins nánar um efnið og stöðuna eins og ég sé hana í dag.

 

Hinn ómögulegi þríhyrningur

Kenningin um ómögulega þríhyrninginn segir að ríki geti á hverjum tímapunkti einungis valið tvo af þremur æskilegum kostum í vaxtaumhverfi og stöðugleika fjármagns. Þeir eru:

 

1. Frjálst flæði fjármagns
2. Sjálfstæð vaxtastefna
3. Beintenging á gengi gjaldmiðils

 

Hægt væri til dæmis hægt að hafa frjálst flæði fjármagns og beintengja gengi gjaldmiðils en þá er ekki hægt að vera með sjálfstæða vaxtastefnu. Vaxtastig getur þá, með öðrum orðum, ekki verið annað en það er í helstu viðskiptaríkjum. Ríki Evrópusambandsins eru dæmi um svæði með frjálst flæði fjármagns og beintengingu á gamla gjaldmiðli sínum við evruna en sjálfsstæðri vaxtastefnu allra ríkja var fórnað við inngöngu í sambandið. Væri Austurríki til dæmis með lægra vaxtastig en aðrar Evrópuþjóðir þá myndi fjármagn flæða frá landinu til annarra evrulanda þar sem hægt væri að fá hærri vexti. Væri vaxtastigið hærra í Austurríki myndi fjármagn flæða til landsins með þunga sem landið réði ekki við. Austurríki þyrfti að lækka vaxtastig á nýjan leik, aftengja beintengingu gjaldeyris (með öðrum orðum, hætta að nota evruna) eða hefta innflæði fjármagns til landsins.

 

Því er það svo að, sé sjálfstæð vaxtastefna einnig ríkjandi þá leiðir það nánast undantekningalaust á endanum til „leiðréttingar“ á gjaldmiðli þess, því sjálfsstætt vaxtastig þýðir nær undantekningarlaust mismunandi vaxtastig á milli þjóða. Sé vaxtastig til dæmis hærra en í helstu viðskiptalöndum flæðir erlent fjármagn inn í landið sem eykur eftirspurn eftir innlenda gjaldmiðlinum. Því til viðbótar myndi almenningur og fyrirtæki taka lán í erlendum myntum því þeir bæru „enga“ gjaldeyrisáhættu. Seðlabanki getur vegið á móti slíkri þróun að ákveðnu marki þangað til blaðran springur og gengið gefur eftir.

Ég hef fjallað náið um þetta efni áður og hægt er að sjá þá grein hérna.

Þetta tiltölulega lögmál er tiltölulega einfalt en samt áttuðu margar þjóðir sig ekki á mikilvægi þessara tengsla fyrr en um seinan. Dæmi eru frændþjóðir okkar, Finnland og Svíþjóð, sem „kusu“ öll þrjú hornin og var það stór ástæða bankakreppunnar sem skall á árin 1990-1992 (Jonung, Kiander og Vartia 2008). Svipaða sögu má segja um Mexikó árið 1994, mörg Asíuríki árin 1997-1998 og Argentínu 2001-2002 (Allen 2003). Svipaðar aðstæður ríktu hér fyrir hrun. Þó svo að beintenging hafi ekki verið við lýði á Íslandi árin fyrir hrun þá var frjálst flæði fjármagns ríkjandi hér og ofuráhersla lögð á stöðugan gjaldmiðli að því marki að Seðlabankinn hækkaði vexti (langt umfram vexti í öðrum löndum) mikið árin fyrir hrun með það fyrir augum að styðja við íslensku krónuna. Íslendingar, sem margir hverjir töldu að íslenska krónan héldist stöðug, tóku erlend lán í miklum mæli, enda vaxtastig hér komið í hæstu hæðir. Eftir mörg ár þar sem erlendur gjaldeyrir var nánast á útsölu (eins og reyndar í dag, sjá hérna) endaði sú sæla með mikilli veikingu íslensku krónunnar sem olli íslensku þjóðbúi stórkostlegum skaða (sjá til dæmis Þröstur Olaf Sigurjónsson og Már Wolfgang Mixa 2011).

 

Það er þó ákveðin einföldun að ríki hafi ekki nema um tvö horn að velja. Mörg þeirra hafa fórnað hluta af fleiri en einu horni, einfaldlega í mismunandi magni. Dæmi um slíkt væri að frjálst flæði fjármagns væri að hluta til staðar og beintenging við aðra gjaldmiðla væri ekki „bein“ heldur mætti gengið sveiflast innan ákveðinna marka. Erfitt er að mæla slíkar „fórnir“. Hins vegar er hægt að líta svo á að sé einu horni algjörlega fórnað sé samspil tveggja þátta með stuðulinn tvo. Hins vegar er einnig hægt að fórna hluta af fleiri en einu horni. Sé til dæmis í kringum helming af tveimur hornum fórnað, þá er fórnin hjá þeim tveimur með samtöluna einn. Þá er engu að síður stuðullinn tveir en til staðar í hornunum. Það er það sem mörg ríki í dag gera, fórna hluta af kannski tveimur hornum og eru hornin samtals nálægt stuðlinum tveimur* (Aizenman et al., 2013).

 

Núverandi staða á Íslandi

Afnám gjaldeyrishafta hefur breytt aðstæðum á Íslandi töluvert. Gjaldeyrishöft voru í mörg ár „fórn“ Íslands í hinum ómögulega þríhyrningi, því hér hefur ríkt sjálfstæð vaxtastefna og unnið hefur verið að því að styrkja krónuna (virðist vera ótrúlega fjarlæg veröld árið 2017, aðeins nokkrum árum síðar). Ákveðinn gjaldeyrishöft ríkja þó enn því erlendir fjárfestar mega ekki fjárfesta í íslenskum skuldabréfum án fórna sem gerir slíkar fjárfestingar lítt fýsilegar. Íslendingar geta aftur á móti fjárfest næstum því að vild erlendis og eru lífeyrissjóðir meira að segja hvattir til að auka fjárfestinga á erlendri grundu. Ætla má því gróflega að helmingi til þriðjungs þess horns í þríhyrningnum sé í dag fórnað.

 

Rússibanareið íslensku krónunnar hefur verið gríðarleg síðustu ár. Ef einhvern tíma hefur verið tækifæri til að beintengja íslensku krónuna  við aðrar myntir með einhverjum hætti þá er það núna. Er jafnvel rými til að veikja krónuna áður en kæmi til slíkrar beintengingar.

 

Vaxtastig á Íslandi er hins vegar á þveröfugt við önnur ríki. Flest viðskiptaríki Íslands eru með stýrivexti í kringum 1%, en stýrivextir á Íslandi eru þegar þessar línur

skrifaðar 4,25%. Það ríkir því gífurlegur vaxtamunur. Sé vilji til að minnka gengissveiflur íslensku krónunnar þá eru góð rök fyrir því að þessi vaxtamunur þurfi að minnka.

 

Þetta eru helstu rök fyrir því að vaxtastig hérlendis eigi að lækka þó að slíkt sé í andstöðu við þá almennu reglu að vaxtastig eigi einungis að lækka þegar samdráttur á sér stað í efnahagslífinu. Væru gjaldeyrishöft enn frekar afnumin yrði enn meiri þörf á því að minnka vaxtastig eða lifa með enn frekari óstöðugleika krónunnar.

 

Ísland og umheimurinn

 

Til að glöggva sig á líklegum áherslum í tengslum við hinn ómögulega þríhyrning á Íslandi á næstu árum er vert að líta til rannsókna um áherslu þjóða síðustu ára í þessu tilliti. Aizenman ofl. (2013) rannsökuðu muninn á áherslum á milli iðnvæddra þjóða (e. Industrialized countries) og nýmarkaðsþjóða (e. Emerging market countries).

                                                                                        

Helstu niðurstöður Aizenman ofl. eru að áherslur iðnvæddra þjóða frá aldamótum hafa verið að auka beintengingu á gjaldmiðlum (það er að minnka gengissveiflur) og veita frjálst flæði fjármagns. Það þýðir með öðrum orðum að sjálfsstæð vaxtastefna hefur vikið til hliðar. Evrusamstarf margra þjóða skýrir þessa þróun að ákveðnu marki.

 

Nýmarkaðsþjóðir hafa aftur á móti lagt mesta áherslu á samspil sjálfstæðrar vaxtastefnu og beintengingu gjaldmiðla (eða sporna við sveiflum) og því fórnað frjálsu flæði fjármagns. Minnsta áherslan hjá nýmarkaðsþjóðum hefur snúið að samspili beintengingar gjaldmiðla og frjálsu flæði fjármagns. Líklegt er að þær þjóðir séu illa brenndar af frjálsu flæði fjármagns á tíunda áratugnum þegar fjármagnsflæði inn í lönd þeirra orsökuðu efnahagslegar bólur og fjármagnið „hörfaði“ þegar að slæm áhrif mikillar ofþenslu fóru að gera vart við sig. Það er því skiljanlegt að þær þjóðir séu tilbúnari en ella til að fórna frjálsu flæði fjármagns.

 

Í þessu tilliti svipar núverandi áherslu Íslands, það er sjálfsstæðrar vaxtastefnu, mest til nýmarkaðsríkja. Mesta áherslan síðustu ár hefur verið „fórn“ í formi gjaldeyrishafta, það er frjálsu flæði fjármagns. Skilgreini Íslendingar sig sem iðnvædda þjóð má telja líklegt að breyting verði á þessari stefnu. Að afnema gjaldeyrishöft að hluta til hlýtur að þýða að Íslendingar þurfi að sætta sig við enn frekari sveiflur á íslensku krónunni eða minnkun vaxtamunar. Slíkt er skref í átt að stefnu iðnvæddra þjóða.

 

Því má við bæta að Aizenman ofl. benda einnig á að nýmarkaðsríki hafa aukið gjaldeyrisforða sinn mikið til þess að auka getu sína til að höggva hluta af hverju horni þríhyrningsins en halda engu að síður jafnvægi að því marki að halda stuðlinum í átt að einum. Þetta er í svipuðum takti og nú er að gerast á Íslandi, með stöðugum kaupum Seðlabankans á erlendum gjaldeyri.

 

Ísland – Hægri / vinstri

 

Beckmann ofl. (2017) birtu mjög nýlega rannsókn sem tekur svipaðan pól í hæðina og Aizenmann ofl. Þeirra rannsókn einblíndi hins vegar á hvort  þær ákvarðanir sem voru teknar hvað varðar horn þríhyrningsins væru mismunandi eftir því hvaða stjórnmálalegu öfl, það er til vinstri eða hægri, væru ráðandi.

 

Fram kemur í grein þeirra að nauðsynlegt sé að aðgreina á milli tímabila. Þegar nær dregur kosningum virðast stjórnmálamenn líklegri til þess að einblína á skammtímasjónarmið og taka ákvarðanir sem auka hagvöxt, þó svo að langtímaáhrif af slíkum ákvörðunum séu ekki endilega skynsamleg. Þessu til viðbótar hefur staða efnahags hverju sinni áhrif. Þegar á bjátar í efnahagsmálum virðast stjórnmálamenn vera tilbúnari til þess að hliðra til hugmyndafræði sinni.

 

Að þessu sögðu gefa niðurstöður Beckmann o.fl. til kynna að lítill munur er á vinstri og hægri stjórnum hvað varðar frjálst flæði fjármagns. Vinstri stjórnir leggja hins vegar minni áherslu á beintengingu gjaldmiðla og meiri áherslu á sjálfstæða vaxtastefnu þegar efnahagurinn er ásættanlegur. Ríki samdráttur í efnahagslífinu virðast vinstri stjórnir aftur á móti breyta hugmyndafræðilegri stefnu sinni og eykst þá áherslan á  beintengingu gjaldeyris og áherslan á sjálfstæða vaxtastefnu minnkar. Með öðrum orðum, ef samdráttur er ríkjandi þá eykst áherslan á minni sveiflur í gjaldeyri hvers ríkis.

 

Ekki er fjallað sérstaklega um hugmyndafræði hægri stjórna í greininni en þar sem tekið er fram að lítill munur sé á vinstri og hægri hugmyndafræði varðandi frjálst flæði fjármagns má leiða að því líkum að hægri stjórnir hafi þveröfuga sýn á hinum hornum þríhyrningsins. Hægri stjórnir eru því líklegar til þess að leggja, í eðlilegu árferði, (það er þegar að efnahagsvöxtur er ásættanlegur) áherslu á beintengingu gjaldmiðla og minni áherslu á sjálfstæða vaxtastefnu. Þetta er í samræmi við fyrri rannsóknir sem sýna að hægri stjórnir vilja síður vinna sig úr efnahagslegum lægðum með því að veikja gengið og sporna þannig við atvinnuleysi, því það eykur verðbólgu og hækkar vaxtastig, en slíkt kemur niður á langtímafjárfestingum.

 

Ísland innan þríhyrningsins

 

Með ofangreindar rannsóknir til hliðsjónar er hægt að staðsetja mögulega stöðu Íslands í ómögulega þríhyrningnum í nánustu framtíð.

 

Í aðstæðum sem nýverið ríktu, þar sem að hægri stjórn var ríkjandi mátti samkvæmt ofangreindum rannsóknum leiða líkum að því að þróunin yrði á aukna áherslu á beintengingu gjaldmiðils á kostnað sjálfstæðrar vaxtastefnu. Samkvæmt þessu mátti telja að beintengingu yrði komið á tímabilinu í einhverju formi og að stýrivextir myndu lækka mikið í áttina að þeim stýrivöxtum sem ríkja hjá helstu viðskiptaþjóðum okkar. Benda má á í þeim efnum að sett var á laggirnar þriggja manna verkefnisstjórn um peningastefnu Íslands. Í tilkynningu frá fjármálaráðuneytinu kom orðrétt fram:  Í endurskoðuninni verður rammi núverandi peningastefnu metinn, greint hvaða umbætur sé hægt að gera á peningastefnunni að því gefnu að halda skuli í megineinkenni núverandi peningastefnu sem byggir á verðbólgumarkmiði og greina aðra valkosti við peningamálastjórnun, svo sem útfærslur á gengismarkmiði, til dæmis með hefðbundnu fastgengi eða fastgengi í formi myntráðs (feitletrun gerð af mér).

 

Þetta breyttist gríðarlega mikið þegar stjórnin sprakk um daginn. Með aukinni óvissu um pólitískt framhald er líklegt að handan hornsins sé vinstri stjórn. Samkvæmt niðurstöðum Beckman et al. er líklegra að undir slíkum kringumstæðum sveiflist gengi íslensku krónunnar enn meira en áður og að vaxtamunur haldist áfram mikill á milli Íslands og viðskiptalanda okkar. Með öðrum orðum, stýrivextir gætu allt eins hækkað þveröfugt við það sem flestir markaðsaðilar gerðu áður ráð fyrir.

 

Þetta hefur ekki farið framhjá markaðsaðilum. Ávöxtunarkröfur flestra óverðtryggðra skuldabréfa hækkaðu um 50 bps (hálft prósent) daginn eftir að stjórnarslitin áttu sér stað. Hækkandi vaxtastig hefur neikvæð áhrif á gengi hlutabréfa enda hefur gengi flestra hlutabréfa hérlendis lækkað á sama tímabili.

 

Tilkynning Seðlabankans um vaxtalækkun í síðustu viku kom því mörgum markaðsaðilum á óvart. Ég tel að sú lækkun hefði ekki átt að vera svo óvænt tíðindi. Þó svo að vinstri stjórn sé hugsanlega í pípunum þá fara áhrif þess að gjaldeyrishöft hafi verið afnumin tæplegast framhjá peningastefnunefnd seðlabankans. Jafnvel eftir lækkun stýrivaxta í síðustu viku er enn í kringum 3% vaxtamunur á milli Íslands og helstu viðskiptalanda okkar. Vissulega færast stýrivextir hérlendis líklegast ekki jafn hratt í áttina að erlendum stýrivöxtum í ljósi þess að vinstri stjórn sé hugsanlega í pípunum, samkvæmt ofangreindum rannsóknum, en leitnin er engu að síður í þá áttina.

 

Það eru kostir og gallar við „fórnir“ í hinum ómögulega þríhyrningi. Væru gjaldeyrishöft til að mynda afnumin að fullu myndi aukið fjármagn flæða til Íslands í kaupum á skuldabréfum. Slíkt myndi þrýsta ávöxtunarkröfunni niður í áttina að vaxtastigi annarra landa. Með því myndu vextir almennings og fyrirtækja lækka. Á móti koma þau rök að það gæti á nýjan leik leitt til ofþenslu og jafnvel að hingað flæddi fjármagn sem hörfaði á versta augnabliki. Þeir sem muna eftir atburðarrás í tengslum við íslensku krónuna árið 2008 þurfa vart á upprifjun varðandi þau áhrif að halda.

 

Ekki er ólíklegt að vaxtastig hérlendis færist í áttina að erlendu vaxtastigi. Það myndi auka stöðugleika íslensku krónunnar en á móti kæmi að aðhaldsaðgerðir yrðu nauðsynlegar. Einfaldasta leiðin í þeim efnum væri að hækka skatta og draga úr fjárfestingum.

 

Stefnan hjá íslenskum stjórnmálaflokkum?

 

Áhugavert væri að heyra frá stjórnmálaflokkum hvaða áherslur þeir koma til með að hafa í þessu sambandi. Afar ólíklegt er að nokkur þeirra vilji auka gjaldeyrishöft á nýjan leik. Hins vegar væri áhugavert að heyra hvort þeir telji að afnema eigi höft að fullu, hvort að þeir líti frekar til aukins stöðugleika íslensku krónunnar með einhverri útgáfu af beintengingu eða hvort „fórna“ ætti sjálfstæðri vaxtastefnu, eða draga úr henni að einhverju leyti. Ég skora því á þá íslensku stjórnmálaflokka sem nú bjóða fram að svara eftirfarandi:

 

1. Er vilji til að auka gjaldeyrishöft enn frekar?
2. Er vilji til að minnka gengissveiflur íslensku krónunnar?
3. Er vilji til að viðhalda sjálfstæðri vaxtastefnu?

 

Í aðdraganda kosninga er freistandi að svara öllum ofangreindum spurningum með svarinu já. Slíkt væri aftur á móti ótrúverðugt og myndi án efa leiða til fjármálalegs hruns í einhverjum mæli á ákveðnum tímapunkti. Stjórnmálaflokkum er hér með boðið að svara í athugasemdakerfinu hér að neðan.

 

MWM

 

* Stuðullinn einn er notaður í greininni. Ég tel að þessu sé betur lýst með því að miða við stuðulinn tvo.

Fundur Samtaka iðnaðarins

 

Í morgun (17.10.2017) héldu Samtök iðnaðarins áhugaverðan fund um áherslur flokkanna varðandi innviðauppbyggingu á Íslandi næstu árin. Hægt er að sjá upptöku af fundinum í gegnum þennan tengil - http://www.si.is/frettasafn/ahugaverdar-umraedur-a-fundi-si-med-forystufolki-stjornmalanna.

 

Á fundinum sátu talsmenn allra flokka í framboði fyrir svörum. Fundarstjórinn lagði mikla áherslu á að talsmennirnir svöruðu tiltölulega afdráttarlaust spurningunum, sumum helst með já eða nei svörum. Flest af því sem að spurt var um tengist þessari grein. Ég fjalla hér stuttlega um þrjú atriði, bæti við athugasemdum og auk þess síðan tveimur spurningum sem ég hefði komið á framfæri hefði fundargestum gefist kostur á slíku í lok fundar.

 

Álögur fyrirtækja

 

Spurt var að því hvort að lækka ætti álögur fyrirtækja. Þrýst var sérstaklega á talsmennina að fjalla um tryggingargjald fyrirtækja og hvort að það verði lækkað á næstu mánuðum. Segja má að allir flokkar hafi tekið undir þetta og lofuðu nánast allir flokkarnir að það verði lækkað næstu mánuði.

 

Peningastefna

 

Hér voru sumir talsmenn spurðir út í áherslur varðandi peningastefnu. Því miður voru ekki allir talsmenn spurðir út í skoðun sína í þeim efnum, ekki veit ég af hverju. Þorsteinn Víglundsson (Viðreisn) sagði að þessar kosningar ættu að snúast fyrst og fremst í kringum áherslur varðandi skatta, gengi (íslensku krónunnar) og vaxtastig. Segja má að hann hafi þar undirstrikað mikilvægi þessarar greinar í umræðunni um komandi kosningar.

 

Þeir talsmenn sem tóku til máls voru flestir sammála um að stöðug króna væri forgangsmál. Þorsteinn Víglundsson vill láta beintengja krónuna og benti á að Ísland væri eina smáa ríki heimsins með fljótandi mynt. Björt Ólafsdóttir (Björt framtíð) sagði auk þess að líta ætti til vaxtastigs og athuga þyrfti hvort að Íslendingar vildu jafnvel ganga í Evrópusambandið. Sigríður Ásthildur Andersen (Sjálfstæðisflokkur) bætti því við að lækka ætti einnig skatta til að örva atvinnulíf Íslendinga en Ólafur Ísleifsson (Flokkur fólksins) talaði um að horfa til ábyrgrar efnahagsstefnu.

 

Umræða um vaxtastig var lítil. Björt Ólafsdóttir talaði um að lækka þyrfti vexti og hreyfði enginn talsmaður mótmælum við því. Bergur Ólason (Miðflokkurinn) talaði um að lækka þyrfti húsnæðisvexti og maldaði enginn talsmaður í móinn við þeirri athugasemd. Enginn talsmaður í það minnsta sagði að nauðsynlegt yrði að halda vaxtastigi miðað við önnur lönd háu.

 

Uppbygging innviða

 

Samkvæmt greiningu SI er uppsöfnuð viðhaldsþörf innviða 372 milljarða króna, eða í kringum 2/3 af árlegum skatttekjum ríkissjóðs. Spurt var hvort að kraftur yrði settur í uppbyggingu innviða næstu fjögur ár. Allir talsmenn flokkanna sögðu já við þeirri spurningu.

 

Mín greining

 

Almennt vilja flokkarnir stöðugan gjaldmiðil, jafnvel beintengingu. Enginn flokkur mótmælti því að lækka þyrfti vaxtastig. Engin umræða átti sér stað um gjaldeyrishöft en það kæmi mér á óvart að einhver flokkur færi að leggja til aukin fjármagnshöft á milli landa.

 

Allir flokkarnir vilja auka fjárfestingar í innviði landsins. Miðað við uppsafnaða þörf, þá er um mjög miklar fjárfestingar að ræða. Verði ekki töluverður slaki í efnahagslífinu samhliða þessu er ljóst að sú þensla sem nú ríkir aukist enn frekar. Samt lagði enginn talsmaður til að hækka vaxtastig samhliða slíkum þensluhvetjandi áhrifum.

 

Spurningar

 

Fyrsta spurning: Allir flokkar vilja minnka tryggingargjald fyrirtækja. Það myndi auðvelda starfsumhverfi þeirra. Samkvæmt svörum talsmanna flokkanna verður það lækkað innan 12 mánaða og ætti lítil óvissa að ríkja um það mál. Þetta kemur til með að auka vilja við innviðauppbyggingu þar sem að starfsumhverfi fyrirtækja til slíkra framkvæmda batnar.

 

Aftur á móti ríkir óvissa um fyrirtækjaskatt næstu árin. Því hefði ég spurt talsmennina hvort að stefna hafi verið mynduð varðandi fyrirtækjaskatt næstu fjögur árin.

 

Önnur spurning: Ef stefnan er að halda gengi krónunnar stöðugu, lækka vaxtastig og halda því frjálsu flæði fjármagns sem nú ríkir (jafnvel auka það), og auka framkvæmdir í innviðum landsins, hvaða aðgerðir eru handan hornsins til að koma í veg fyrir ofhitnun í íslenska hagkerfinu?

 

MWM

 

Heimildir:

Ahamed, L. (2009). Lords of finance: The bankers who broke the world. United States. Penguin Books.

 

Aizenman ofl. (2013). The “Impossible Trinity” Hypothesis in an Era of

Global Imbalances: Measurement and Testing. Review of International Economics, 21(3), 447-458.

 

Allen, M. (2003). The Crisis That Was Not Prevented: Argentina, the IMF, and Globalisation.

FONDAD.

 

Beckmann ofl. (2017). The political economy of the impossible trinity. European Journal of Political Economy,  47 (2017) 103–123.

 

Jonung, L., Kiander J., & Vartia P. (2008). The great financial crisis in Finland and Sweden: The dynamics of boom, bust and recovery, 1985-2000. European Economy Economic Papers, 350, 1-70.

 

Lewis, M. (2010). The Big Short: Inside the doomsday machine. New York: W.W. Norton & company.

 

Reinhart, C.M. & Rogoff, K.S. (2009). This time is different. New Jersey: Princeton University Press.

Sigurjonsson, T.O. & Mixa, M.W. (2011). Learning from the “worst behaved”: Iceland's financial crisis and the Nordic comparison. Thunderbird International Business Review, 53(2), 209–223.

 

 

Atferlisfjármál (e. Behavioral Economics) í sókn

Ég hef stundum sagt að B.S.B.A. gráða mín í fjármálafræði hafi stuðlað að því að ég hafi fengið vinnu við fjármál en B.A. gráða mín í heimsspeki hafi haft mestu áhrif á fjárfestingarákvarðanir mínar.

Þetta átti sérstaklega við um árin:

• 1999-2000 þegar að ég taldi að Internet æðið hefði skapað bólu í hlutabréfum.
• 2002-2003 þegar að "engin(n)" vildi sjá hlutabréf
• 2007-2008 þegar að áhættusæknin var gífurleg í hlutabréf og lántökur í erlendum myntum. 
• 2008 + eftir hrun þegar að íslensk og erlend hlutabréf voru oft á tíðum afar ódýrt verðlögð

Öll ofangreind tímabil báru ýmis merki um að hlutabréf voru annaðhvort gróflega ofmetin eða vanmetin. Snemma á ferli mínum við fjármál fór ég að beina athygli mína á það sem kallast á ensku Behavioral Economics (eða Finance) sem þekkist á Íslandi aðallega sem atferlisfjármál. Þau fræði aðskilja á milli þess heims fjármála sem á sér stað í Excel skjölum og hins raunverulega heims þar sem að tilfinningar hafa áhrif á ákvörðunartöku einstaklinga og jafnvel heilu samfélaga, í mismiklum mæli. Þekking á þessum fræðum hjálpar manni mikið við að vita hvenær kauptækifæri eru til staðar og kannski aðallega við að forðast það að verða fórnarlamb á tímabilum þegar að margir fjárfesta í hlutabréfum sem fela í sér miklar væntingar sem eru ekki nauðsynlega raunhæfar, oft þegar að stemmningin í kringum þau einkennist af bjartsýni sem lítil innstæða er fyrir.

Lengi vel þótti fáum þetta vera merkileg vísindi, enda hafa fræðin oft verið (réttilega) gagnrýnd fyrir að hafa lítið skipulag. Þó má segja því til varnar að einstaklingar og samfélög myndist ekki í Excel skjölum heldur sveiflist oft á tíðum með þeim hætti að fá Excel skjöl nái að skýra slíkt að neinu marki.

Þessi fræði eru hins vegar núna að ná aukinni kjölfestu innan fræðisamfélagsins. Árið 2002 hlaut Daniel Kahnemann Nóbelsverðlaunin í hagfræði fyrir rannsóknir sínar í atferlisfjármálum ásamt Amos Tversky (hann dó nokkrum árum áður og verðlaunin eru aldrei veitt eftir andlát einstaklings). Árið 2013 hlaut Robert Shiller sömu verðlaun en hann spáði meðal annars miklu verðfalli verðbréfa árið 2000 og varaði í mörg ár við húsnæðisbólunni í nokkrum útgáfum af bók sinni Irrational Excuberance. Í dag féllu verðlaunin svo í skaut Richard Thaler, sem hefur ekki einungis rannsakað atferlisfjármál í gegnum tíðina heldur hefur hann einnig verið duglegur við að draga saman rannsóknir á því sviði með skipulögðum hætti. Því má við bæta að Thaler var lærisveinn Kahnemann og Tversky.

Ég kenni atferlisfjármál í HR og nota nokkur dæmi í kringum rannsóknir Thaler við kennslu mína.

 

Óvitrænt gengi bréfa

Eitt dæmið er það hversu óskilvirkir markaðir geta orðið þegar að ákveðið æði á sér stað er Palm í miðri Internet bólunni í kringum síðustu aldamót. Fyrirtækið 3Com seldi 5% af eign sinni í dótturfyrirtæki sínu Palm, sem var að fullu í eigu þess. Tilkynnt var að 3Com myndi auk þess selja hinn 95% hlut sinn níu mánuðum síðar. Bréfin voru skráð á markað eins og um hvert annað fyrirtæki væri að ræða. Miklar vonir voru bundnar við Palm (þær rættust ekki). Hver hluthafi í 3Com átti eftir skráningu 1,5 hluti í Palm. Hvert bréf í Palm var á genginu $95, sem þýddi að hver hluthafi í 3Com átti bréf í Palm sem voru $142 virði. Á sama tíma var gengið bréfa í 3Com einungis $81 virði, sem þýddi að virði móðurfélagsins var í raun neikvætt um $61! 

Ástæðan var sú að þó svo að margir sáu að virði Palm bréfa var "út úr kortinu" þá gátu fjárfestar ekki nýtt sér þetta. Þeir áttu engin bréf í Palm til að selja. Þeir sem vildu taka skortstöðu í bréfunum komust fljótlega í raun um að slík bréf voru hreinlega ekki í boði eða gegn svo háu gjaldi að ómögulegt var að nýta sér þetta misvægi. Því geta tilvik átt sér stað þar sem að flestir reyndir markaðsaðilar vita að gengi bréfa á hlutabréfamörkuðum er óraunhæft en geta engu að síður ekki nýtt sér það.

Þetta eru góð rök fyrir því að leyfa skortsölu á mörkuðum. Séu engir seljendur á markaði í gegnum skortsölur þá er hætt við að gengi bréfa hækka of mikið tímabundið þar sem að seljendahópurinn takmarkist við þá sem eiga bréf fyrir í ákveðnum félögum. Þetta á sérstaklega við um félög sem fá skyndilega mikla athygli í fjölmiðlum.

Óvitræn áhættudreifing lífeyris

Annað dæmi sem fengið er hjá Thaler er hvernig fjárfestar dreifa stundum áhættu með óskynsömum hætti, það sem hann og Benartzi skilgreina á ensku sem naive diversification eða einfeldningsleg áhættudreifing. Flestir Bandaríkjamenn sjá sjálfir um að dreifa eignasöfn sín í lífeyrissjóðum sínum (svokölluð 401K plan). Rannsóknir Thaler og Benartzi benda til þess að margir dreifi áhættu í sjóðum einfaldlega jafnt á milli sjóða án þess að taka tillit til þess hvernig sjóðir eru í boði.

Séu til dæmis fimm sjóðir í boði sem flestir fjárfesta aðallega í hlutabréfum, e.t.v. aðeins einn sem fjárfestir í skuldabréfum, þá er tilhneiging til þess að skipta jafnt á milli sjóða þannig að lífeyrisþegar spara óeðlilega mikið í hlutabréfum. Þessi hlutföll snúast við þegar að flestir sjóðir sem í boði eru fjárfesta í skuldabréfum. Eðlilegri hlutföll væru aftur á móti í kringum 50% í hlutabréfum og 50% í skuldabréfum fyrir langtímafjárfesta eins og lífeyrisþegar eru oftast skilgreindir.

MWM