Bóla í umræðu um bólumyndun

Hagstofan birti um daginn hagspá þar sem fjallað er meðal annars um hugsanlega bólumyndun á fjármálamarkaði Íslands vegna gjaldeyrishafta. Í skýrslunni stendur orðrétt:

Mikil hækkun hlutabréfa skráðra félaga og umframeftirspurn í hlutafjárútboðum að undanförnu hefur leitt til vangaveltna um hvort bólumyndun, þ.e.a.s. hækkun umfram undirliggjandi verðmæti, sé að eiga sér stað ၠhlutabréfamarkaði. Gjaldeyrishöftin og mikið magn peninga í hagkerfinu skapa ákveðna samkeppni um þၠfáu fjárfestingarkosti sem í boði eru ၠmarkaði sem kemur að öllum líkindum fram í hærra verði þeirra eigna sem bjóðast. 

Þó svo að það komi fram að verið sé að vísa í vangaveltna án þess þó að vísa í neinar þá virðist skýrsluhöfundur telja að bóluáhrif séu nú þegar ríkjandi á íslenskum hlutabréfamarkaði. Nokkrum síðum framar i skýrslunni er fjallað um þróun fasteignaverðs en þar er ekki fjallað um að hugsanlega bólumyndun sé ríkjandi.

Fréttamiðlar hafa fjallað töluvert um þetta. Þorbjörn Þórðarson skrifar grein i Fréttablaðinu sem nefnist Bóluáhrif á hlutabréfamarkaði gætu smitast yfir á fasteignamarkað. Skoðun Hagstofunnar kemur þar skýrlega í ljós. Í inngangi greinarinnar stendur:

Fagstjóri rannsókna hjá Hagstofunni segir að vegna gjaldeyrishaftanna gætu bóluáhrif sem nú sjást á innlendum hlutabréfamarkaði mögulega smitast yfir á íbúðamarkaði.

Hér er fullyrt að bóluáhrif sjáist á íslenskum hlutabréfamarkaði. Um tíma var tilefni að hafa áhyggjur af því þegar að útboð Eimskips og Vodafone áttu sér stað. Síðan þá hefur afkoma Eimskips almennt valdið vonbrigðum og endurspeglar gengi félagsins það. Vodafone virtist á þeim tíma vera allt of hátt metið miðað við hagnaðartölur en síðan þá hefur hagnaður fyrirtækisins verið að aukast og er gengi bréfa félagsins á svipuðum slóðum og útboðsgengið var (það er reyndar enn aðeins hærra hjá Eimskip en það var í útboðinu en það hefur lækkað um tæplega 20% frá því sem það fór hæst í).

Ef kennitölur skráðra félaga í Kauphöllinni eru skoðaðar í dag kemur hins vegar í ljós að þær eru einfaldlega í kringum sögulegum stærðum á erlendum mörkuðum. Markaðsvirði tryggingarfélaganna þriggja umfram innra virði efnahagsreikninga þeirra (gjarnan nefnt I/V hlutfall eða á ensku Price-to-Book) er til að mynda um það bil 1,4. Það er rétt rúmlega meðaltal erlendra hlutfalla hjá tryggingarfélögum en á sama tíma verður að líta til þess að það er enn tiltölulega lágt í dag því að enn eru töluverðar efasemdir um skráð virði í bókum sumra félaga. Virði hlutabréfa finnska tryggingarfélagsins Sampo Group, sem margir Íslendingar minnast vegna 20% eignarhlutar Exista hf. í félaginu árin 2007-2008, endurspeglar i dag til að mynda V/I hlutfall sem nemur næstum þvi 1,9.

Sé markaðsvirði hlutabréfa borið saman við hagnað félaganna, gjarnan nefnt V/H hlutfallið eða á ensku Price-Earnings, sést að það tekur um það bil 15 ár miðað við núverandi hagnað að safna í núverandi markaðsvirði bréfanna (V/H hlutfallið er með öðrum orðum 15). Það má því segja að rúmlega 6% ávöxtunarkrafa (100 deilt með 15) sé gerð til íslenskra hlutabréfa miðað við núverandi hagnaðartölur. Sé litið til ávöxtunarkröfu íslenskra ríkistryggðra skuldabréfa er ávöxtunarkrafan svipuð. Báðar stærðir, þ.e. á íslenskum hlutabréfamarkaði og skuldabréfamarkaði eru raunar í takti við söguleg meðaltöl á bandarískum hlutabréfa- og skuldabréfamarkaði. Hægt væri að koma með rök um að ávöxtunarkrafan ætti að vera hærri vegna þess áhættuálags sem lánshæfisfyrirtæki veita íslensku efnahagsumhverfi. Allt tal um bólu á íslenskum fjármálamarkaði eru hins vegar langsóttar.

Þetta breytist auðvitað ef hagnaðartölur skráðra félaga dragast saman. Þar sem um er að ræða ný félög í flestum tilvikum (sömu nöfn en endurskipulögð frá fjárhagslegum grunni) er erfitt að meta hversu raunhæfur hagnaðurinn er. Hingað til hafa hagnaðartölur þó ekki veitt ástæðu til að ætla að hagnaður sé óraunhæfur. Slök afkoma tryggingarfélaganna af reglulegri starfsemi sinni, þ.e. án tillits til afkomu fjárfestinga þeirra, hefur til að mynda leitt til lækkunar á gengi hlutabréfa þeirra. Hér er hlutabréfamarkaðurinn að bregðast með augljósum hætti við afkomutölum sem hafa valdið vonbrigðum. Það getur vart talist vera merki um bólu. Að sama skapi kemur gengi hlutabréfa félaga sem sýna afkomu umfram væntingar að hækka í virði. Dæmi um slíkt er að á sama tíma og gengi tryggingarfélaga hefur verið að lækka hefur afkoma Össurar hf. verið umfram væntingum og hefur gengi félagsins hækkað í takti við væntingar um betri afkomu í framtíðinni. 

Síðar í viðtalinu spyr Þorbjörn: Er hægt að segja að hækkanir raunverðs íbúða á höfuðborgarsvæðinu séu óeðlilega miklar? 

Marinó Melsted, fagstjóri rannsókna og spáa hjá Hagstofunni svarar: „Það er kannski of snemmt að dæma um það. Eins og þú segir þá hefur raunhækkunin verið tiltölulega hófleg, en þetta er að fara af stað núna. Það er hins vegar of snemmt að segja að þetta sé bólumyndun. Það gæti gerst síðar." 

Þetta er í takti við það sem Marinó segir i viðtali við Morgunblaðið, sem Viðskiptablaðið vísar í: "Skilyrði gætu verið að skapast fyrir töluverðri bólumyndun á eignamarkaði og slík bólumyndun gæti smitast út á íbúðamarkað verði fjármagnshöftin ekki afnumin."

Nú minnist ég þess ekki að nokkur manneskja hafi talið að fasteignaverð hafi verið óeðlilega lágt í upphafi þessarar aldar. Raunvirði fasteigna í dag er þó vel rúmlega 50% hærra en það var þá. Fermeter sem kostaði með öðrum orðum 100 krónur í upphafi aldarinnar kostar nú að raunvirði rúmlega 150 krónur. Hér munar miklu. Hugsanlegar eðlilegar skýringar eru að raungengi íslensku krónunnar er nú veikara en það var fram að árinu 2001 (það ár veiktist íslenska krónan tímabundið mikið) en önnur nærtækari skýring er að raunvextir húsnæðislána eru nú töluvert lægri sem gerir húsnæðiskaup viðráðanlegri sem ætti að einhverju leyti að endurspeglast í hærra húsnæðisverði. Sjálfur tel ég að ofangreind rök dugi skammt til að útskýra hærra raunvirði fasteigna í dag. Húsnæðisverð hefur reyndar ekki lækkað niður í raunvirði fasteigna í upphafi aldarinnar þrátt fyrir hinn mikla samdrátt í hruninu. Ljóst er þó að sé bóla nú ríkjandi á fasteignamarkaði þá er hún ekki næstum því eins augljós og hún var árið 2007, þegar að hún blasti við. Það er þó auðveldlega hægt að koma með ágæt rök fyrir því að fasteignabóla sé nú þegar ríkjandi (sjá t.d. grein eftir Ólaf Margeirsson) og, eins og gefið er til kynna í skýrslu Hagstofunnar, er fasteignaverð í sumum hverfum orðið afar hátt sökum staðsetningar.

Í kjölfar hrunsins hefur verið lenska að fjalla um bólumyndun á fjármálamarkaði. Sjálfssagt vilja margir vera forspáir í þeim efnum, sérstaklega í ljósi þess að tækifæri þessarar kynslóðar rann flestum úr greipum árin 2005-2008. Sú umræða hefur þó almennt verið reist á veikum grunni. Lækki gengi hlutabréfa og skuldabréfa þá verður það vegna nýrra upplýsingar um afkomu og stöðu fyrirtækja (og ríkis), ekki af því að fjárfestar hafi augljóslega verið verið helteknir af óraunhæfum væntingum i framtíðinni. 

MWM 

http://www.statice.is/lisalib/getfile.aspx?ItemID=16764 

http://www.vb.is/frettir/107184/

http://www.visir.is/boluahrif-a-hlutabrefamarkadi-gaetu-smitast-yfir-a-fasteignamarkad/article/2014140709349 

http://blog.pressan.is/olafurm/2014/06/19/bolan-a-husnaedismarkadi/ 

Sparsamir Belgar

Almennt gengur fjármálafræði út frá forsendum um að flestir einstaklingar hegði sér með svipuðum hætti. Slíkt háttalag er oftast talið vera nálægt því að vera bundið almennri skynsemi. Eitt af því sem ég hef verið að rannsaka er fjármálahegðun fólks. Slíkar rannsóknir eru ekki takmarkaðar við atferli fólks, til dæmis hvernig fólk hegðar sér stundum óskynsamlega í fjármálum (til dæmis nokkur ár fram að hruni þegar að kolamolar virtust geta breyst í gull) heldur einnig hvernig fólk hegðar sér mismunandi á milli landa.

Íslendingar eru lítt gefnir fyrir að spara þrátt fyrir almenna umræðu um mikinn sparnað hérlendis. Á árunum 1997 til 2005 var neysla almennings í kringum 5-10% hærri en ráðstöfunartekjur samkvæmt gögnum frá Hagstofunni. Sparnaðarhlutfall Íslendinga er meðal hið lægsta í heiminum þrátt fyrir alla þá áherslu sem lögð er á reglubundin sparnað (hugsanlega er það einmitt vegna þess en það er efni í annan pistil). Sparnaðargleði Norðurlandabúa er til dæmis miklu meiri en við erum í svipuðum flokki og Grikkland og Portúgal þegar kemur að sparnað.

Þetta gefur vísbendingu um að hér sé "þetta reddast" hugmyndin enn í fullu fjöri þegar kemur að fjármálum. Eins og ég hef oft bent á er til að mynda miðað við 3,5% raunávöxtun í útreikningum á lífeyri, sem er gjörsamlega fráleitt viðmið (FME var um daginn annað árið í röð að benda á að gatið hjá lífeyrissjóðum er stöðugt að stækka því að skuldbindingar eru miðaðar við ávöxtun sem lífeyrissjóðakerfi getur aldrei uppfyllt, jafnvel með óvarkári fjárfestingastefnu). 

Ein þjóð sem sparar mikið er Belgía. "Þetta reddast" hugsunin á þar lítt upp á pallborðið. Sparnaðarhlutfall Belga töluvert hærra en hjá öðrum Evrópuþjóðum. Einnig fjárfesta Belgar almennt meira í traustum fjárfestingum en aðrar þjóðir og eru jafnvel tilbúnir til að fá neikvæða ávöxtun þegar að öryggið er meira og aðgengi að fjárfestingum er auðveldara (til dæmis sparnaðarreikningar). Mælingar á Íslandi gefa til kynna að áhættugleðin eftir hrun hafi kolfallið og því sé fólk enn tilbúið til að sætta sig við neikvæða raunávöxtun (verðbólga síðustu 12 mánuði hefur reyndar verið það lág að flestir innlánsreikningar bundnir í þrjá mánuði eða lengur hafa veitt ágætis raunávöxtun). Langtímafjárfestingar fela almennt í sér meiri áhættu en sparnaðarreikningar en veita þó oftast slakari ávöxtun en langtímafjárfestingar.

Fyrrverandi nemandi minn í atferlisfjármálum, Nicolas Lenaerts, skrifaði áhugaverða ritgerð um þetta efni. Hann ber saman sparnaðarvitund Belga við aðrar nærliggjandi þjóðir og einnig áhættufælni þeirra. Hann telur sjálfur að hluti af skýringunni sé að Belgar hafi oft verið á milli steins og sleggju þegar stríð hefur geisað í Evrópu og séu því minna áhættusæknir þegar kemur að fjárfestingum. Lenaerts færir jafnvel góð rök fyrir því að Belgar mættu vera meira áhættusæknir þegar kemur að fjárfestingum og ættu að dreifa betur fjárfestingum sínum í verðbréf sem hugsuð séu sem langtímafjárfestingar.

Lenaerts hefur góðfúslega veitt mér leyfi til að birta ritgerð hans og er hægt að nálgast hana á þessari slóð:  

https://www.dropbox.com/s/davw96oa0njutiy/The%20impact%20of%20the%20financial%20crisis%20on%20the%20Belgian%20saving%20behaviour%20Nicolas%20Lenaerts.pdf

MWM 

 

 

Afnám verðtryggðra neysluvísitölulána

Mikið hefur verið fjallað um nauðsyn þess að afnema verðtryggingu á lánum hérlendis. Ýmis rök, flest góð, hafa verið nefnd í því sambandi. Meðal þeirra er að verðtryggð lán séu að mestu leyti ónæm fyrir stýrivöxtum Seðlabanka Íslands. Slíkt gerir það að verkum að þau virka illa við að slá á þenslu þegar vextir hækka og hafa takmörkuð áhrif við að auka hagvöxt þegar að stýrivextir eru lækkaðir. Einnig þróast verðtryggð lán ekki nauðsynlega með þeim hætti að þau hækki í takti við virði húsnæðis. Þetta á sérstaklega við um Ísland með fljótandi gjaldmiðil. Árin 2001-2007 styrktist íslenska krónan jafnt og þétt sem hélt aftur af undirliggjandi verðbólgu. Árið 2008 snérist sú þróun í öndverðu sína þegar að bandarískur dollar sem kostaði 60 íslenskar krónur í árslok 2007 kostaði í október orðið 150 krónur á einum tímapunkti, með tilheyrandi verðbólgu sem féll á verðtryggð lán af miklum þunga. Eignarhlutur margra í húsnæði sínu þurrkaðist út og gott betur.

Afleit rök þess að afnema eigi verðtryggð lán er að fólk eignist aldrei neitt í húsnæði sínu þrátt fyrir að það borgi stöðugt af lánum sínum. Ég þekki dæmi um einstakling sem kvartaði sáran yfir því að hann hefði borgað stöðugt vexti og afborganir af 12 milljóna króna láni sem tekið var árið 1994. Rúmlega 10 árum síðar stóð það lán enn í 12 milljónum króna; það stóð með öðrum orðum í stað. Þegar ég spurði hann hvert kaupvirðið hafi verið kom í ljós að það hefði verið tæplega 20 milljón krónur. Lánshlutfallið var því um það bil 60%. Virði húsnæðisins var hins vegar á þeim tímapunkti um það bil 60 milljón krónur. Eftirstöðvar lánsins voru því einungis um 20% af virði húsnæðisins.*

Óverðtryggð lán eini kosturinn? 

Þrátt fyrir að mörg góð rök séu til staðar um að afnema eigi verðtryggingu varðandi lánveitingar þá virðist sú skoðun vera ríkjandi að óverðtryggð lán vera eini valkosturinn í stöðunni. Óverðtryggð lán bera aftur á móti (almennt) afar háa greiðslubyrði í upphafi lántímabils. Hægt er að gera slík lán að jafngreiðslulánum en þá er munurinn á þeim og verðtryggðum lánum orðinn hart nær enginn. Verði óverðtryggð lán einungis í boði þá er viðbúið að fólk ráði ekki við greiðslubyrðina sem fylgir þeim fyrstu árin. Lántaka myndi dragast saman með tilheyrandi lækkunum í fasteignaverði, hugsanlega á versta tíma fyrir íslenskt atvinnulíf. Óverðtryggð lán eru auk þess langt frá því að vera ónæm fyrir sveiflum íslensku krónunnar. Veikist krónan hækkar verðbólga og vaxtastig fylgir almennt verðbólgu. Vaxtakostnaður heimila hækkar á versta tíma fyrir íslenskt þjóðfélag þegar að íslenska krónan veikist en lækkar þegar að hún styrkjist. Rétt eins og með verðtryggðu lánin þá er það innbyggt í óverðtryggð lán að greiðslubyrði þeirra minnkar og eykst í öfugu hlutfalli við eðlilega peningastjórnun. Raunvextir óverðtryggðra lána ættu auk þess almennt að vera hærri en verðtryggðra lána.

"Verð" verðtryggingar 

Í nýlegum pistli sem Ólafur Þ. Stephensen skrifar í Fréttablaðinu, Er afnám verðtryggingar næst á dagskrá? Órökrétt framhald, skrifar hann "...að verðtryggingin er verðið sem við greiðum fyrir veikan og óstöðugan gjaldmiðil. Án hennar virkar peningakerfið ekki. Við losnum aldrei við verðtrygginguna nema skipta um gjaldmiðil - en ríkisstjórnin vill skella í lás dyrunum að eina möguleika Íslands á nýrri mynt."

Hér er ekki verið að taka afstöðu til upptöku nýs gjaldmiðils (eða beintengingu krónu) en það er kristaltært, eins og ég hef áður bent á, að væru húsnæðisvísitölulán í stað verðtryggðra eða óverðtryggðra lána almennt við lýði á Íslandi þá væri möguleikinn til upptöku annarrar myntar töluvert auðveldari. Þó svo að byggingarvísitala húsnæðis sé næm fyrir gengi íslensku krónunnar þá hefur hún ekki nauðsynlega áhrif til skemmri tíma. Árin 2001-2007 lækkaði byggingarkostnaður stöðugt samhliða styrkingu krónunnar, sem gerði það að verkum að innflutt hráefni vegna byggingaframkvæmda urðu stöðugt ódýrari í krónum talið, en fasteignaverð hækkaði á sama tíma langt umfram verðbólgu. Þegar að íslenska krónan veiktist hækkaði byggingarkostnaður gífurlega á sama tíma og fasteignaverð lækkaði umtalsvert mikið.

Peningakerfið myndi líka virka betur í umhverfi þar sem að húsnæðisvísitala væri við lýði. Í verðtryggðu umhverfi hafa stýrivextir takmörkuð áhrif. Hækkandi stýrivextir árin 2002-2007 í umhverfi fljótandi gjaldmiðils styrktu íslensku krónuna sem dró úr verðbólgu og slógu því lítt á verðbólguna, sem þó var undirliggjandi. Hefðu óverðtryggð lán verið við lýði hefðu stýrivaxtahækkanirnar aukið vaxtabyrði fólks það mikið (hún hefði um það bil tvöfaldast) að margir hefðu vart ráðið við hana þrátt fyrir ábyrga lántöku í upphafi.

Ofþensla í þjóðfélögum birtist oftast í formi hækkandi fasteignaverðs. Ef fasteignir fara að hækka óeðlilega mikið í virði, sérstaklega ef sú hækkun væri langt umfram almennri verðbólgu, þá fer höfuðstóll fólks vegna fasteignalána að hækka tilfinnanlega. Slíkt í sjálfu sér kæmi til með að draga úr ofþenslu en einnig myndu stýrivaxtahækkanir í slíku umhverfi virka betur. Sama á við ef samdráttur á sér stað; fasteignaverð lækkar en á sama tíma lækkar höfuðstóll heimila og greiðslubyrðin minnkar, sem eykur á ný svigrúm heimila til fjárfestinga og neyslu. Samhliða því virkar stýrivaxtastefna Seðlabankans betur því búið er að tengja hana betur við hagvöxt landsins en einnig aftengja að stórum hluta gengisbreytingar samhliða breyttum stýrivöxtum við húsnæðislán heimilanna.

Því er hægt að afnema verðtryggingu íslenskra húsnæðislána. Það þarf ekki að valda stórkostlegum skaða til skemmri tíma varðandi efnahagsvöxt, lækkun á virði fasteigna eða auka greiðslubyrði fólks. Húsnæðisvísitölulán er einföld lausn við þann vanda.

MWM

* Þetta er töluverð einföldun sem ég fjalla um í næsta pistli.

Það var viðtal við mig í síðustu viku í Speglinum á RÚV varðandi húsnæðisvísitöluna. Hægt er að nálgast upptöku af viðtalinu hérna:  http://www.ruv.is/frett/er-husnaedisvisitala-lausnin

  

Upptaka annars gjaldmiðils, afnám gjaldeyrishafta og húsnæðisvísitalan

Eitt af helstu áhyggjuefnum í tengslum við snjóhengjuna svokölluðu, sem heldur íslensku efnahagslífi í gíslingu gjaldeyrishafta, er að með afnámi gjaldeyrishafta kæmi veiking krónunnar (hvort sem hún væri skammvinn eða að einhverju leyti varanleg) til með að auka verðbólgu. Jafnvel þó að tekin væri ákvörðun um að beintengja íslensku krónuna við annan gjaldmiðil, eða taka einfaldlega upp annan gjaldmiðil (eins og til dæmis evruna), þá eru miklar líkur á því að sú tenging yrði á töluvert óhagstæðara gengi fyrir Íslendinga en núverandi skráða gengi gefur vísbendingu um. Það þýðir að innfluttar vörur kæmu til með að hækka í verði og óhjákvæmilegu verðbólguskoti í framhaldinu.

Áhrif af afnámi gjaldeyrishafta á verðtryggð og óverðtryggð lán

Sú þróun aukinnar verðbólgu samhliða afnámi gjaldeyrishafta, sama í hvaða formi það væri, yki á nýjan leik eftirstöðvar lána á verðtryggðum lánum því að aukning verðbólgu bættist við höfuðstól verðtryggðra lána sem greiða þarf vexti af auk afborganna. Ekki er sjálfgefið að fasteignaverð fylgdi slíkri þróun (nýleg reynsla gefur til kynna að öfug þróun ætti sér stað) og því gæti sú eignarmyndun sem fjölskyldur hafa lagt hart að sér að skapa orðið að litlu sem engu við afnám gjaldeyrishafta.

Þar sem að vaxtastig fylgir almennt verðbólgu þá er líklegt að vaxtastig hækkaði við afnám gjaldeyrishafta þannig að fjölskyldur með óverðtryggð lán yrðu einnig fyrir barðinu á afnámi gjaldeyrishafta. Í stað þess að verðbólga bætist við eftirstöðvar slíkra lána þá þyrftu þau heimili að glíma við hærra vaxtaálag sem gæti aukið greiðslubyrðina afar mikið, jafnvel of mikið fyrir mörg þeirra. Sú aukning gæti orðið miklu meiri en hjá þeim sem væru með verðtryggð lán, nema ef þeir lántakendur væru með vaxtaþak á lánum sínum. Vaxtaþök á óverðtryggðum lánum eru þó ekkert annað en önnur útgáfa af verðtryggðum lánum, en í báðum tilfellum er verið að taka lán vegna verðbólgu, eða hærra vaxtastigs í tilfelli óverðtryggðra lána, til að jafna út greiðslubyrði lánanna.

Önnur einfaldari leið - HNV

Það er til einföld leið til að minnka þetta högg sem hlytist af afnámi gjaldeyrishafta. Ef húsnæðislán yrðu tengd húsnæðisvísitölu (HNV) þá yrðu áhrifin af afnámi gjaldeyrishafta töluvert minni; það er jafnvel hugsanlegt að höfuðstóll fasteignalána lækkaði tímabundið í framhaldi af slíkum aðgerðum. Í stað þess að lán sveifluðust í takti við verðbólgu, sem getur sveiflast í öfugu hlutfalli við virði fasteignar, þá fylgja lán tengd HNV einfaldlega mælingu á virði fasteigna samkvæmt Þjóðskrá Íslands (áður Fasteignamati ríkisins). Því er beintenging húsnæðislána við gengi íslensku krónunnar, einn helsti ljóður verðtryggðra lána, afnumin með húsnæðisvísitölulánum.

Reynslan sýnir að fasteignaverð hækkar ekki nægjanlega  þegar að íslenska krónan styrkist óeðlilega mikið (sem hylur undirliggjandi verðbólgu) en lækkar á versta tíma fyrir íslensk heimili samhliða versandi efnahag og þegar að íslenska krónan veikist (sem skapar verðbólguskot). Reynslan árin 2002-2010 sýndi þetta í verki og ekki er ástæða til að halda að sú þróun verði öðruvísi í framtíðinni.

Með afnámi gjaldeyrishafta (gæti verið í formi tengingar við annan gjaldmiðil eða upptöku hans) er viðbúið að skammtímaáhrifin fyrir íslenskt efnahagslíf gætu orðið erfið þó svo að langtímaáhrifin væru jákvæð. Höggið yrði þó óhjákvæmilega þungt fyrir flest heimili sem væru ekki skuldlaus, sama hvort um væri að ræða verðtryggð eða óverðtryggð lán. Væru íslensk heimili í auknum mæli með lán tengd HNV væri slík þróun hins vegar ólíkleg. Ef eitthvað er kæmi höfuðstóll lána jafnvel til með að lækka tímabundið samhliða samdrætti (þegar að íslensk heimili þurfa mest á því að halda) en hækka samhliða auknum langtímahagvexti (þegar að almennt góðæri ríkir hjá íslenskum heimilum).

Byggingarkostnaður og raunvirði íbúðarverðs

Þetta er ekki alveg þó svo einfalt. Með tímabundinni veikingu krónunnar hækkar innflutningsverð byggingarvara sem gerir nýbyggingar dýrari. Byggingarkostnaður myndi óhjákvæmilega hækka og drægi tímabundið úr framkvæmdum. Minni framkvæmdir þýða minna framboð húsnæðis og samkvæmt einföldum fræðum varðandi framboði og eftirspurn leiðir slíkt til hækkandi íbúðaverðs. Áhrifin af því yrðu hins vegar miklu minni auk þess sem að vöntun á fasteignum er aðallega tengd minni eignum, sem hafa hlutfallslega minni áhrif á fasteignaverð. Því má við bæta að nýlega birtist grein í Viðskiptablaðinu, Fasteignaverð rýkur upp eftir Guðna Rúnar Gíslason, sem sýnir að raunvirði íbúðarhúsnæðis er 66,8%-23,3% hærra í dag miðað við árin 2000-2004, ár sem að fáir töldu að fasteignaverð væri sérstaklega lágt.

Sé vilji þjóðarinnar um að beintengja gjaldmiðil okkar við alþjóðlegan gjaldmiðil, í hvaða formi sem er, og afnema samhliða því gjaldeyrishöft, er almenn upptaka HNV vegna fasteignalána stórt skref í þá áttina.

Samantekt um kosti HNV birtist í Fréttablaðinu í dag - sjá hérna

http://www.visir.is/husnaedisvisitala-/article/2014706039919

MWM

 

 

Japan og óverðtryggð lán

Margir hafa gleymt því að Japan var um tíma sú þjóð sem virtist vera á góðri leið með að vera leiðandi veldi í efnahag heimsins. Þjóðin var risi í útflutningi bíla og tæknivara samhliða nýjum framleiðsluaðferðum og mikilli áherslu á tækniþróun. Hagvöxtur var gífurlegur og meiri en í Bandaríkjunum og Evrópu. Þetta átti sér stað samhliða töluverðri uppbyggingu á mörgum svæðum landsins eftir hörmungar stríðsins á fimmta áratugnum.

Með auknum áhrifum og stöðugri velgegni urðu fjárfestingar minna ígrundaðar (eins og gerist oft). Það átti sérstaklega við um fasteignir. Þau kaup sem mesta athygli vöktu voru kaupin á Rockefeller Center árið 1989, sem margir Bandaríkjamenn tóku afar illa. Mesta brjálæðið var þó innanlands í Japan þar sem til að mynda reiknað virði landsvæðis keisarahallarinnar í miðri Tókíó borg var álíka mikið og virði alls lands Kaliforníu fylkis.

Þessi þróun kom til vegna þess að sparnaður þjóðarinnar sem settur var í banka var að stórum hluta til lánaður til fasteignakaupa. Með auknu fjárflæði til slíkra kaupa hélst fasteignaverð ekki einungis stöðugt heldur jókst virði þess sífellt meira. Þeir fjárfestar sem voru ekki nógu snöggir til misstu einfaldlega af tækifærum. Almennt var talið að fasteignaverð gæti aldrei lækkað. Margir komu fram með kenningar varðandi slíkt, meðal annars að fjöldi íbúa væri sífellt að fjölga en landsvæðið væri takmarkað því að Japan er jú eyja. Þó voru helstu hækkanir fasteignaverðs bundnar við borgir landsins en rými til að stækka þær er töluvert.

Árið 1990 átti sér stað bankakreppa sem var á einhverjum tímapunkti óhjákvæmileg vegna útlána í óvitrænar fjárfestingar. Sú þróun fasteignaverðs sem hafði ríkt í mörg ár varð þveröfug næstu árin. Ólíkt því sem gerðist í hruninu á Íslandi þegar að fasteignaverð lækkaði hratt (að raunvirði og einnig nafnvirði) þá átti lækkunin sér stað smám saman. 

Þetta gerði það að verkum að lánaskuldbindingar, sem voru óverðtryggðar, urðu sífellt meiri baggi fyrir lántakendur. Hvert jen sem greiða þurfti til baka var meira virði en það var áður en kreppan átti sér stað. Þetta var stór ástæða þess að vítahringur myndaðist sem er hugsanlega enn til staðar.

Þessar lánaskuldbindingar voru óverðtryggðar. Þó svo að seðlabanki Japans hafi stöðugt lækkað vaxtastig, að lokum niður í núllið (eitthvað sem seðlabankastjórar lýsa sem helvíti í fjármálastefnu) þá voru lánin engu að síður íþyngjandi og hagvöxtur myndaðist ekki (samkvæmt fræðunum myndar lágt vaxtastig aukningu í hagvexti).

Óverðtryggð lánastefna í húsnæðismálum er því engin töfralausn.

Hefði húsnæðisvísitala (vísitala sem tengist vísitölu húsnæðis) verið notuð við lánveitingar þá hefðu bankar líklega vandað sig betur við lánveitingar. Vitandi að lækkun fasteignaverðs hefði það í för með sér að höfuðstóll lána myndi líka lækka þá hefðu bankar haft minni hvata til að lána til fasteignakaupa sem voru óvitræn. Þeir væru þá einnig að taka á sig áhættu vegna slíkra lána ef miklar verðsveiflur ættu sér stað á fasteignamarkaði. Lántakendur hefðu einnig haft betri burði til að takast á við lækkandi fasteignaverð því að höfuðstóll lána þeirra hefði lækkað í takti við vísitölu fasteignaverðs og greiðslubyrðin hefði lækkað hlutfallslega jafn mikið. Einnig hefðu lán með breytileg vaxtakjör einnig virkað betur því að stýrivextir hefðu þannig náð að örva atvinnulíf landsins.

Reynslan frá Japan er eitt af mörgum dæmum þess að rétt er að miða við húsnæðisvísitölu við fasteignalánveitingar í stað verðtryggðra eða óverðtryggðra lána.

MWM

Verðtryggingin burt en hvað svo? Svar: Húsnæðisvísitölulán

Margar góðar tillögur er að finna í nýlegriskýrslu verkefnisstjórnar um framtíðarskipan húsnæðismála. Má þar nefnatillögur um að full endurgreiðsla virðisaukaskatts vegna húsnæðisframkvæmdaverði varanleg. Á svipuðum nótum er lagt til að hægt verði varanlega að nýtaséreignarsparnað til greiðslu á húsnæðislánum (ég tel að takmarkanir ættu aðvera á slíkri leið verði hún varanleg en sú umræða bíður betri tíma). Að lokumer það jákvætt að lagt sé til að stigin verði skref í þá áttina að afnemaverðtryggð húsnæðislán eins og þau eru í dag. Hið neikvæða við þá hugmynd er aðaðeins er fjallað um óverðtryggð lán sem kost, en slík lán hafa margarneikvæðar hliðar. Hér fjalla ég stuttlega um helstu kosti og galla verðtryggðraog óverðtryggðra lána og þau lán, það er lán bundin húsnæðisvísitölu, sem égtel vera miklu betri kost fyrir bæði lántakendur og lánveitendur.

Nokkrir (ó)kostir (ó)verðtryggðra húsnæðislána

Einn af ókostum verðtryggðra húsnæðislána einsog þau eru útfærð á Íslandi í dag er að verið er að lána fyrir kaupum á húsnæðien lánið fylgir almennu verðlagi. Þetta þýðir að mikið misvægi getur átt sérstað á milli almennu verðlagi og verðlagi húsnæðis. Oft þegar verið er aðútskýra verðtryggingu er tekið dæmi um að maður fá kind lánaða og að ári liðnuborgi maður kindina til baka auk vaxta því kindin hefur á tímabilinu veittákveðna ávöxtun. Í núverandi fyrirkomulagi verðtryggðra lána fær fólk lán fyrirhúsi en greiðir til baka samkvæmt mælingum sem til lengri tíma sveiflast ítakti við húsnæðisverð. Til skemmri tíma, og sá tími getur verið raunartöluvert langur (sem þýðir að mælingar til lengri tíma jafnist út sé afarlangur tími), getur þróun almenns verðlags og húsnæðisverðs sveiflast með afarólíkum hætti, sérstaklega í landi eins og Íslandi þar sem að gengi gjaldmiðilsokkar getur magnað sveiflur almenns verðlags gífurlega.

Margir sem tóku lán í upphafi tíundaáratugarins til húsnæðiskaupa fylgdust með bros á vör þegar að virði húsnæðisþeirra jókst langt umfram almennri verðbólgu fram að árinu 2007 sem gerði þaðað verkum að mikil eignarmyndun vegna þessa misvægis átti sér stað. Eins ogallir vita gekk þetta misvægi til baka og gott betur í kjölfar hrunsins og þeireinstaklingar og fjölskyldur sem fjárfestu í húsnæði sáu verðtryggðu lán sínrjúka upp á meðan að virði fasteignar þeirra féll á sama tíma.

Núverandi mynd af verðtryggðum lánum gerir þaðeinnig að verkum að lánveitandi ber litla áhættu af hækkun verðbólgu enlántakandi þarf að bera þær byrðar, oft á þeim tímum sem mest á reynir. Til aðbæta gráu ofan á svart ýtir þessi raunveruleiki undir freistnivanda viðlánveitingar slíkra lána.

Annar ókostur verðtryggðra lána er aðstýrivextir Seðlabanka hafa sáralítil áhrif á vaxtastig slíkra lána. Verðtryggðlán eru allt að því ónæm fyrir eitt af helsta stjórntæki Seðlabankans varðandiþenslu í þjóðfélaginu enda var raunvaxtastig húsnæðislána lægra árin íundanfara hrunsins en það hafði verið í mörg ár áður þrátt fyrir aðSeðlabankinn væri stöðugt að hækka stýrivexti vegna ofþenslu í íslenskaþjóðarbúinu.

Það eru aftur á móti nokkrir kostir viðverðtryggð lán. Greiðslubyrði slíkra lána er almennt jafnari en hjá óverðtryggðumlánum. Karl Garðarsson, alþingismaður, skrifaði á síðasta ári grein þar semhann sóttist eftir lausnum á því hvernig hægt væri að afmá verðtryggð lán áÍslandi en játaði á sama tíma að hann sjálfur gæti ekki tekið óverðtryggð lánþví að greiðslubyrði slíkra lána væri í upphafi of mikil fyrir hann. ÞúsundirÍslendinga hafa svipaða sögu að segja og hef ég heyrt um að töluvert margirhafi fært sig yfir í verðtryggð lán undanfarið af þeim sökum. Þegar aðverðbólguskot eiga sér stað munar enn frekar um þetta en fáir hefðu getað staðiðvið rúmlega 20% vaxtakostnað árið 2008 þegar að vaxtastig hérlendis rauk upp. Hérhafa verðtryggð lán vinninginn enda dreifðist slíkt verðbólguskot til margraára. Þó má jafna út þannig lán með því að hafa vaxtaþak á þeim, sem þýðir aðhækki vextir umfram ákveðnu marki er umframkostnaðurinn tekinn að láni, en þáer í raun verið að veita verðtryggð lán í óverðtryggðri sauðsgæru.

Samkvæmt tölum (og einnig fræðunum) síðustuára hafa raunvextir (þeir vextir sem skipta raunverulegu máli) verðtryggðralána verið lægri en raunvextir óverðtryggðra lána. Þetta þarf ekki að koma áóvart því að lántakinn tekur á sig áhættuna sem hlýst af verðbólguskotum (tillengri tíma jafnast slíkt út). Þetta gerir það að verkum að stefna um að bannategund lána sem veitir lántökum betri kjör og stefna að formi lána sem krefjasthærri raunvaxta er vægast sagt undarleg. Það er með öðrum orðum verið að neyðafjölskyldur Íslands til að taka lán með lakari kjörum.

Húsnæðislánavísitala

Því er eðlilegt að finna leið sem heldurhelstu kosti verðtryggðra lána án þeirra augljósu galla sem felast í slíkumlánum. Óverðtryggð lánveitingar eru ekki svarið. Sáraeinföld leið er tilstaðar. Hún felst í því að lán séu bundin húsnæðisvísitölu Fasteignamatiríkisins (FMR).

Slík lán eru bundin húsnæðisvísitölu. Hækkivirði húsnæðis þá hækkar virði lánsins líka. Ef fjölskylda leggur fram 20%eiginfjárframlag í húsnæði og virði þess lækkar þá lækkar undirliggjandi lánlíka. Að sama skapi þá fæst ekki auðveldur hagnaður ef húsnæðisverð hækkar. Efkeypt er húsnæði að andvirði 20 milljóna króna og fengið er 16 milljóna krónalán (20% eiginfjárframlag) og virði húsnæðisins tvöfaldast í 40 milljón krónurþá hækkar lánið einfaldlega í 32 milljónir króna. Lækki virði húsnæðis niður í15 milljónir króna þá lækkar lánið niður í 12 milljónir króna.

Það væri jafnvel hægt að útfæra slík lán eftir landssvæði þannig að lán úti á landi hækki ekki nauðsynlega í takti við lán á höfuðborgarsvæðinu. 

Hér heldur lánveitandi ávallt sama veðhlutfallinuí lánveitingu sinni og lántaki ber takmarkaða áhættu vegna verðsveiflna því aðlánið hækkar (eða lækkar) í takti við undirliggjandi eign sína. Þannig lækkaraunvextir láns án þess að lántaki beri byrðar verðbólguskota með reglulegumillibili.

Með þessu fyrirkomulagi er hægt að dreifagreiðslum jafnt yfir á tímabil án þess að verðbólga bíti í lán. Þar sem aðlánin sveiflast í takti við virði undirliggjandi fasteignar þá eykur hverafborgun af láninu hlutfall eignar lántakans í henni. Sé til dæmis 20%eiginfjárframlag til staðar þá væri hægt að sýna á greiðsluseðlum hvernigeignamyndunin (samkvæmt stöðlum FMR) smám saman fer upp í 21%, 22% og síðan æhraðar vaxandi. Vitund fólks á eignarmynduninni verður skýrari sem eykur hvatavið að greiða lán hraðar niður.

Þessi leið dregur einnig úr líkum á því aðhækkandi verð fasteigna leiði til enn frekari verðhækkana. Algengt var að fólkfannst sem það væri að missa af einhverri lest þegar að fasteignaverð rauk uppárin 2004-2006, enda auðveld eignamyndun allsráðandi hjá þeim sem áttu fasteign.Ef hlutfall eignar helst í stað þá minnka líkur á því að fasteignaverð rjúki afstað því þá verða raddir háværrar um að lánin hækki í sama takti sem dregur úr “ánægju”hækkandi fasteignaverðs.

Samantekt

Verðtryggð lán í núverandi mynd hafa slæmagalla. Óverðtryggð lán er slök lausn. Húsnæðisvísitölulán er aftur á mótieinföld og góð lausn við að losa við galla verðtryggðu lánanna en halda þó íjákvæðu þættina.

MWM 

https://www.vr.is/Uploads/VR/utgefid_efni_vr/Verdtrygging%20fjarskuldbindinga.pdf

 

Ekki á VÍSan að róa

Vátryggingarfélag Íslands hf. (VÍS) birti í gær uppgjör fyrsta ársfjórðungs (1F) þessa árs. Uppgjörið olli vonbrigðum.

Fram kemur í fjárfestingarkynningu félagsins að örlítið tap var á rekstrinum. Það sem var þó eftirtektarverðara var að iðgjöld tímabilsins (þ.e. 1F) lækkuðu um 4% í krónum talið (lækkunin var í raunkrónum meiri). Framlegð af vátryggingarrekstri var neikvæð um 66 milljónir króna samanborið við 19 milljóna króna hagnað á 1F árið 2013.

Sökum þess að há arðgreiðsla átti sér nýlega stað og slakrar afkomu síðustu 6 mánaða hefur eiginfjárhlutfall VÍS á fyrsta ársfjórðungi lækkað úr 31,1% árið 2013 niður í 29,5% árið 2014. Eiginfjárhlutfallið var 35,9% í árslok 2013 en arðgreiðsla sem nam 1,8 milljarða króna lækkar eiginfjárhlutfallið. Ég sett spurningarmerki við þessa háu arðgreiðslu í ljósi þess að reksturinn er ekki stöðugri en raun ber vitni.

Arðsemi fjárfestingaeigna félagsins var tiltölulega slök á 1F sem ætti ekki að koma á óvart. Hlutabréf og skuldabréf veittu tiltölulega slaka ávöxtun á tímabilinu og styrking krónunnar lækkar virði erlendra eigna í krónum talið.

Það er eðlilegt að sveiflur eigi sér stað í eignasöfnum tryggingafélaga. Rekstur félagsins ætti hins vegar að vera áhyggjuefni fyrir stjórnendur þess. Eins og fram hefur komið drógust iðgjöld VÍS saman séu fyrstu ársfjórðungar ársins 2013 og 2014 bornir saman. Rekstrarkostnaður er hins vegar (í krónum talið) nánast alveg hin sami. Einföld leið til að meta rekstur tryggingarfélags er að líta á samsetta hlutfall þess. Sé það undir 100% þá er hagnaður af rekstri þess, sé hlutfallið yfir 100% þá er tap af rekstrinum.

Sé litið til samsetts hlutfalls VÍS þá sést að það hefur einungis verið fyrir neðan 100% tvo af síðustu fimm ársfjórðungum. Var það 2F og 3F ársins 2013 (það var vel að merkja í járnum á 1F og 4F 2013). Eðlilegt var að fjárfestar töldu að rekstur þess væri að nálgast ásættanlegt stig. Nú hefur reksturinn hins vegar skilað tapi síðustu tvo ársfjórðunga (samtals) án þess að stór áföll hafi komið fram sem útskýri neikvæða afkomu.

Þetta hefur endurspeglast í gengi hlutabréfa félagsins. Það fór hæst í 11,52 í ágúst 2013 en hefur eftir það sveiflast í kringum 10,5 til 11. Íslenski hlutabréfamarkaðurinn "leiðrétti" gengið í framhaldi af arðgreiðslu félagsins nú í mars niður í um það bil 9,9 en síðan hefur leiðin legið að mestu niður á við. Gengið á bréfum félagsins þegar að þetta er skrifað er komið undir 9,2.

Engu að síður er markaðsvirði VÍS tæplega 23 milljarða króna. Miðað við eigið fé, sem er 14,8 milljarða króna, er verið að meta félagið á rúmlega 50% meira virði en bókfært virði þess gefur til kynna (I/V hlutfall félagsins er því rúmlega 1,5). Hugsanlega eru dulin verðmæti í félaginu sem mér er ekki kunnugt um. Líklega felast þau verðmæti hins vegar í væntingum um að virði í rekstrinum, það er af tryggingarstarfseminni, veiti ávöxtun umfram þeirri lágmarksávöxtun sem eigið fé gefur til kynna.

Það er hins vegar ljóst að ef reksturinn af tryggingarstarfseminni fer ekki að sýna viðvarandi hagnað kemur markaðsvirði VÍS til með að færast smám saman í átt að bókfærðu virði þess. Vonir fjárfesta um hagnað færu að dvína smám saman og I/V hlutfall hlutabréfa þess færist í áttina að 1,2 til 1,3, sem þýðir í kringum 10-20% lækkun á núverandi markaðsvirði VÍS. Þetta er mælikvarðinn sem kemur til með að skipta mestu máli næstu ársfjórðunga hvað varðar gengi hlutabréfa VÍS. 

MWM 

Ekki alveg grandalaus hlutabréfamarkaður

Töluvert mikið hefur verið fjallað um það síðustu misseri að hlutabréfamarkaður Íslands væri orðinn froðukenndur. Hafa sumir jafnvel talað um að bóla hafi nú þegar myndast, meðal annars vegna gjaldeyrishafta. Oft hefur í því tilliti verið bent á að fjárfesting í hlutabréfaútboðum hafi verið ávísun á auðfenginn hagnað fyrir alla þá sem hafa tekið þátt í þeim.

Þessi rök eru skiljanleg. Gengi sumra félaga hefur hækkað gífurlega mikið strax í kjölfar útboða og í sumum tilfellum, til dæmis Haga, hefur virði hlutabréfanna margfaldast í framhaldi af útboðum. Því er ekki óeðlilegt að margir hafi talið að þátttaka í hlutabréfaútboðum væri nálægt því að vera áhættulaus fjárfesting.

Það hefur hins vegar átt sér stað töluverð hagnaðaraukning undanfarin ár, og er Hagar líklegast besta dæmið um stöðuga hagnaðaraukningu (það er vel að merkja ekki í hendi að hún verði viðvarandi). Miðað við hagnað íslenskra fyrirtækja sem hafa skráð hlutabréf félaganna í Kauphöllinni og markaðsvirðis þeirra er ávöxtunarkrafan sem gerð er til hlutabréfanna í samræmi við eðlilegt áhættuálag á óverðtryggð ríkisskuldabréf. Lækkun á gengi hlutabréfa Eimskips í kjölfar afkomu sem olli vonbrigðum á síðasta ári er vísbending um að þátttakendur á íslenskum hlutabréfamarkaði séu vel meðvitaðir um samband hagnaðar, markaðsvirðis hlutabréfa og eðlilega ávöxtunarkröfu sem gera á til þeirra.

Í dag voru hlutabréf Granda skráð í Kauphöll Íslands. Útboðsgengi bréfanna var að mínu mati töluvert hátt. Hæsta viðmiðunargengið var 31 króna á hlut en útboðsgengið var á endanum hins vegar 27,7 krónur fyrir hvern hlut í félaginu. Nú þegar hafa átt sér stað viðskipti á lægra gengi sem þýðir að þeir sem að fjárfestu í félaginu á útboðsgenginu hafa jafnvel nú þegar tapað á fjárfestingu sinni, sérstaklega ef þeir ætla sér að selja jafnóðum í félaginu, auk þess sem viðskiptakostnaður bætist við.

Það er því ekki gefið að þátttaka í útboðum hlutabréfa á Íslandi veiti auðfenginn hagnað. Íslenskur hlutabréfamarkaður er ekki alveg grandalaus.

MWM

 

Hlutabréfabóla í námufyrirtækjum

Eitt af helstu ástæðum þess að fjármálabólur myndast er tilkoma nýrrar tækni. Sú framleiðniaukning (með beinum og óbeinum hætti) samhliða notkun á nýjum uppfinningum veita  oft sannarlega betri efnahagslega afkomu fyrir þjóðfélög. Það er ekki þar með sagt að slík tækni veiti fjárfestum góða ávöxtun nema þeim sem fyrstir eru í röðinni. Þeir sem síðar koma eru oft uppnumdir af tækifærunum sem eru fyrir hendi en verðleggja gjarnan slík tækifæri hærra en öll raunhæf möt ættu að gefa til kynna. Gömul dæmi eru sjóflutningar á 18. öldinni, járnbrautarlestir á 19. öldinni og aukin vélavæðing á þriðja áratug síðustu aldar. Nýlegt dæmi er síðan netbólan fyrir nokkrum árum síðan.

Eitt af einkennum netbólunnar var að margir töldu að með því að fjárfesta í mörgum slíkum fyrirtækjum hlyti velgegni eins þeirra að vega á móti tapi í fjárfestingum annarra fyrirtækja sem kæmu til með að leggja upp laupanna. Þetta varð því miður sjaldan niðurstaðan.

Ein af algengu skýringum þess að netbólan hafi verið byggð á sandi var sú að slík fyrirtæki voru ekki að skapa áþreifanleg verðmæti. Sú skýring hefur verið lítt áberandi síðustu ár, enda hefur velgegni fyrirtækja eins og google.com og facebook sannað hið gagnstæða, það er að virði þurfi ekki að vera nauðsynlega áþreifanlegt.

Oftar en ekki eru aðrir þættir sem eiga mikinn þátt í að mynda bólu á hlutbréfamörkuðum. Árið 1969 átti sér stað það sem kalla má æði í fjárfestingum námufyrirtækja í Ástralíu. Tímabundin velgegni eins fyrirtækis kveikti í brjósti sumra fjárfesta óraunhæfar vonir um áframhaldandi velgegni í þessu tiltekna fyrirtæki og einnig annarra slíkra fyrirtækja. Eftirspurn fjárfesta í námufyrirtækjum, sem skapa einungis afar áþreifanleg verðmæti, var slík að fá rök voru fyrir hendi um að rekstur fyrirtækjanna næði að standa undir eðlilegum ávöxtunarkröfum. Ekki ósvipað netbólunni hjaðnaði verðmæti námufyrirtækja mikið skömmu síðar þegar að hópur fjárfesta smám saman áttaði sig á því að væntingar í verðum hlutabréfanna voru lítt raunhæfar.

Því er það svo að litlu máli skiptir hvort um sé að ræða áþreifanleg verðmæti í verðmætasköpun fyrirtækja eða ekki þegar kemur að hugsanlegum fjármálabólum. Aftur á móti má segja að flest þau atriði sem einkenna atferlisfjármál (e. Behavioural Finance) hafi komið við sögu við myndun hlutabréfabólunnar í Ástralíu fyrir rúmum fjórum áratugum síðan. Hlutabréfabóla í námufyrirtækjum virðist vera fjarlægur möguleiki, en ekki er langt síðan að slíkt gerðist í jafn ólíklegum atvinnugeira á Íslandi þegar að verið var að meta banka og sparisjóð í Kauphöll Íslands á virði sem hefði að öllu jöfnu átt að hringja háværum viðvörunarbjöllum.

Fyrrum nemandi minn í atferlisfjármálum í Háskólanum í Reykjavík, Andrew Britten-Kelly, skrifaði afar athyglisverða grein nýlega um þetta efni þar sem að hann dregur fram ofangreinda liði og helstu hugtök atferlisfjármála tengd þessari bólu, sem átti sér stað í atvinnugeira sem almennt er talinn vera lítt spennandi. Andrew hefur veitt mér góðfúslegt leyfi til að birta hana opinberlega og er hægt að nálgast hana hérna: 

https://www.dropbox.com/s/v36515v3mtk920s/Andrew%20Britten-Kelly%20Pervasive%20Irrationality%20Behavioural%20Driven%20Asset%20Pricing%20Across%20Industry%20Sectors.docx

MWM

 

N1 - Undarleg arðgreiðsla

N1 tilkynnti í síðustu viku 1,65 milljarða króna arðgreiðslu sem greidd verður til hluthafa innan tíðar. Sú arðgreiðsla er um einum milljarði króna meira en hagnaður síðasta árs. Almennt greiða félög eins og N1 í kringum 20-40% af hagnaði ársins áður í arð. Þessi prósenta hjá N1 er 260%.

Skýringin sem er veitt er sú að fyrirtækið sé orðið "of vel" fjármagnað og vilji lækka eiginfjárhlutfallið (með öðrum orðum hækka hlutfall skulda á efnahagsreikningi sínum). Benda má á að fyrirtækið er með töluvert mikið af handbæru fé sem mætti nota til að greiða niður skuldir, sem N1 (ólíkt Högum til að mynda) kýs að gera í takmörkuðum mæli.

Þessi skýring er hugsanlega í lagi fyrir þá hluthafa sem fyrir eru. Maður veltir því þó fyrir sér af hverju þetta hafi ekki gerst fyrr, sérstaklega í ljósi þess að eiginfjárhlutfallið í árslok 2013 var hærra en það var árinu áður.

Þetta ætti að vera afar ofarlega í huga þeirra hluthafa sem keyptu hlut í félaginu fyrir aðeins nokkrum vikum síðan. Markaðsvirði félagsins var í útboðinu 15 milljarða króna sem þýðir að ríflega ein af hverjum 10 krónum sem keypt voru í útboðinu er nú verið að skila til baka í formi arðgreiðslu. Það er ekki þó svo að sú króna sem greidd er til baka komi öllum nýjum hluthöfum vel. Hjá mörgum verður tekinn 20% fjármagnstekjuskattur af þeirri krónu sem þýðir að einungis 0,8 krónur koma nettó til baka.

Nær hefði verið að kaupa eigin bréf fyrir þessa upphæð (á bilinu einn milljarður króna upp í 1,65 milljarða króna) sem gæfi nýjum hluthöfum þá hærri ávöxtun eigin fjár í framtíðinni. 

MWM