Verðbréfaumræða í gerviveröld

Umræða, eða vöntun hennar, um bólumyndun á íslenskum verðbréfamarkaði hefur í gegnum tíðina verið undarleg. Vert er að rifja hana aðeins upp því í dag er hún enn eina ferðina stödd í gerviveröld, nema hvað nú er sú veröld á öndverðum meiði við þá gerviveröld sem áður ríkti.

Gerviveröld 1 - engin varnaðarorð

Árið 2003 hækkaði íslenska hlutabréfavísitalan 54%, árið 2004 var hækkunin 57% og árið 2005 gerði hún enn betur og hækkaði um 60%. Þeir fáu sem í undanfara Hrunsins settu spurningarmerki um verðhækkanir íslensku hlutabréfavísitölunnar voru almennt úthrópaðir sem svartsýnisrausarar.

Slíkar hækkanir áttu sér enga hliðstæðu í sögu alþjóðlegra hlutabréfa og má í því sambandi nefna að besta árlega (mælt frá upphafi til loka árs) sögulega ávöxtun hlutabréfa mæld í Dow Jones hlutabréfavísitölunni í Bandaríkjunum var 54%.  Sú ávöxtun fékkst árið 1933 þegar að hlutabréfavísitalan hafði frá 5.9.1929 lækkað um næstum því 90% (þetta er ekki innsláttarvilla hjá mér).

Eftir örlítið bakslag árið 2006 í skugga orða frá öfundssjúkum Dönum hófst ballið á nýjan leik árið 2007 og hafði hlutabréfavísitalan um miðbik ársins hækkað enn eina ferðina um rúmlega 50%. Á sama tíma styrktist íslenska krónana sem gerði innfluttar vörur ódýrari sem tímabundið jók velsæld Íslendinga. Hér voru tekin lán tengd erlendum myntum til fasteigna- og hlutabréfakaupa og greiningardeildir hömuðust við að spá enn frekari verðhækkunum á gengi hlutabréfa og að krónan héldist stöðug.

Heyrðust varnaðarorð? Það voru nokkur en þeir sem slíkt gerðu lentu almennt í svipaða stöðu og Paul Warburg, helsti arkitekt af stofnun Seðlabanka Bandaríkjanna árið 1913, þegar hann varaði 15 árum síðar við of mikilli áhættusækni rétt áður en Kreppan mikla skall á. Hann var úthrópaður fyrir að veitast að bandarískri hagsæld. Margir hins vegar komu fram með alls kyns útskýringar til að réttlæta slíkar hækkanir. Greiningardeild Glitnis spáði meira að segja hækkunum í upphafi árs 2008 sem námu á þeim tímapunkti sem spáin birtist almenningi um (aftur) 50% hækkun. Gerviveröld 1 sá fátt athugavert við árlega 50% hækkun, ár eftir ár.

Gerviveröld 2 - varnaðarorð í tíma og ótíma

Nú er öldin önnur. Þegar að útboð Haga átti sér stað fússuðu margir og bentu (réttilega) á að hlutabréf væru áhættusöm. Hins vegar var verið að bjóða út bréf sem voru tiltölulega ódýrt verðlögð og rekstur fyrirtækja í smásölu eins og eignasafn Haga er byggt upp verður vart stöðugri.

Einhverra hluta vegna fylgdi því lítil umræða þegar að bréf í Eimskip og Vodafone voru boðin út á gengi sem ég taldi vera heldur dýru verði keypt (það á sérstaklega við Vodafone) og gengi hlutabréfa í Högum hafði meira en tvöfaldast frá útboðsgenginu á rétt rúmlega ári. Það hefur þó verið umræða um hækkunum á gengi Icelandair en virði þeirra hafa margfaldast á nokkrum árum. Gengi bréfa í flugfélögum hafa aftur á móti sveiflast mikið í gegnum tíðina og því er í tilfelli Icelandair ekkert nýtt um að ræða.

Allt varð aftur á móti "vitlaust" þegar að gengi hlutabréfa tveggja tryggingafélaga hækkaði nýlega um 25-30% í kjölfar útboðs. Þetta var sérstaklega áhugvert í ljósi þess að bréfin voru samkvæmt langflestum stöðlum frekar ódýrt verðlögð í útboðunum. 

Í framhaldi af því kom fram yfirlýsing um að Seðlabankinn hefði verulegar áhyggjur af hækkunum á hlutabréfamörkuðum. Það hlýtur að vera einsdæmi að Seðlabanki einvers ríkis gefi út slíka yfirlýsingu af því að bréf í tveimur tryggingarfélögum hækki í virði um 30%.

Fleiri hafa bæst í hópinn. Nú virðast "allir" vera sammála um að hér hafi eignarbóla myndast á verðbréfamörkuðum Íslands. En er það svo?

Hlutabréfabólan

Eins og ég hef skrifað um áður þá tel ég gengi nokkurra félaga á Íslandi vera orðið nokkuð hátt metið. Rétt er að taka það fram að þessi umræða á við um örfá félög, ekki safn fjöldamargra bréfa. 

Að segja að gengi þeirra hafi fjarlægst öllum raunveruleika er hins vegar fjarstætt. Ég fæ ekki betur séð en að raunhæf árleg ávöxtun af bréfum tryggingarfélaganna, eftir undanfarnar hækkanir, sé í kringum 9-10%. Hún er töluvert lægri af öðrum bréfum en af þeim (afar fáu) hlutabréfum sem eru nú í boði fyrir almenning þá virðist ávöxtunarkrafan sem gerð er til þeirra eilítið hærri en til skuldabréfa.

Einn af þeim aðilum sem líklegast hefur bestu hugmynd um þetta er einn af forstjórum annars tryggingarfélagsins, sem keypti bréf í útboðinu fyrir 40 milljónir króna. Forstjórinn hlýtur að hafa góða hugmynd um núverandi rekstur fyrirtækisins og vænta afkomu þess í framtíðinni. Eðlilegt er að spyrja hvort að það sé líklegt að hann hafi fjárfest svo mikið ef hann teldi fyrirtækið ekki hafa verið töluvert vanmetið í útboðinu?

Ef góð rök væru færð fyrir því að núverandi hagnaðarmyndun þessara fyrirtækja sé byggð á sandi þá væri ef til vill mark takandi á varnaðarorðum um gengi hlutabréfa; ég hef hreinlega ekki enn séð þau. Þangað til má vera að sum hlutabréf séu háu verði keypt, en gengi hlutabréfa er almennt samkvæmt núverandi hagnaðartölum ekki nálægt bóluhæðum.

Bólur í verðbréfum með föstum tekjum

Ávöxtunarkrafa íslenskra skuldabréfa er almennt sögð hækka (og gengi þeirra því lækka) þegar að gjaldeyrishöft eru afnumin. Rökin eru að erlendir og jafnvel innlendir fjárfestar rjúki upp til handa og fóta og selji þau með miklum afföllum þegar að höftin eru afnumin. Með þessu er gefið sterklega í skyn að þau séu nálægt einhverskonar verðmyndum sem líkja megi við bólu sem óhjákvæmilega hjaðni.

Þó skipta ríkistryggð verðbréf enn hendur sem veita verðtryggða ávöxtun til fjölda ára sem er nálægt 3%. Þetta er að mínu mati allt of há ávöxtun í umhverfi þar sem að hagvöxtur hefur dregist saman og ólíklegt að nái þeim "gullaldarhæðum" sem hann náði í 25 í kjölfar seinni heimsstyrjaldarinnar (hagvöxtur sem auk þess náðist aldrei fyrir þann tíma). Ég fæ raunar ekki séð að jafn skuldugt ríki og Ísland geti greitt svo háa vexti til lengri tíma. Slík bréf eru því ef eitthvað er afar hóflega verðlögð; af hverju ættu menn að selja þau með frekari afföllum?

Óverðtryggð bréf veita í kringum 6% ávöxtun sem (aftur) er að mínu mati hærri ávöxtun en raunhæft að ríki geti til lengri tíma greitt án greiðsluþrots (nema að hagvöxtur aukist töluvert meira en raunhæft má ætla).

Í dag eru ríkisskuldabréf útgefin af Bandaríkjunum að veita rétt rúmlega 3% óverðtryggða vexti og verðtryggð ríkisskuldabréf eru einfaldlega ekki að veita neitt annað en verðtryggingu og styttri bréfin jafnvel neikvæða raunvexti!

Slíkar ávöxtunarkröfur til íslenskra ríkisskuldabréfa geta því vart talist til bóla. Ef eitthvað er þá eru ríkistryggð innlend bréf að veita afar góða ávöxtun.

Ef innstæður eru flokkaðar sem verðbréf með fastar tekjur þá hefur sá flokkur færst nær því að veita viðunandi ávöxtun þar sem að bankar hafa í auknum mæli hækkað innlánsvexti fyrir þá aðila sem eru reiðubúnir til að binda pening sinn í 6 mánuði eða lengur. Almennt veita slíkir reikningar rúmlega 5% ef upphæðin er bundin allt að 36 mánuði.

Af ofangreindu má ráða að verðbréfamarkaðurinn á Íslandi sé frekar skilvirkur í dag. Mesta ávöxtunarkrafan er gerð til hlutabréfa, aðeins lægri ávöxtunarkrafa er gerð til skuldabréfa og innstæður veita svo minnstu ávöxtunina en þó ekki afbrigðilega lága ávöxtun. Munurinn á ávöxtunarkröfu þessara flokka er innan eðlilegra marka. Ef eitthvað er þá er vaxtastig enn of hátt og lækki það leynast nú kauptækifæri í skuldabréfum og einnig verða langtímafjárfestingar í hlutabréfum enn meira aðlaðandi kostur. 

Út vil ek, eða hvað?

Hvað gerist þegar að gjaldeyrishöft eru afnumin? Víðtæk skoðun er að íslenska krónan veikist mikið (ég tel að hún veikist hreint alls ekki það mikið en er í minnihluta). Ef hún veikist verður aftur á móti eftirfarandi spurning nærtæk: Ætla lífeyrissjóðir landsins virkilega að æða út með innlent fjármagn, veikja krónuna enn meira og með dýrkeyptustu krónum sögunnar kaupa erlendan gjaldeyri til að fjármagna kaup á erlendum hlutabréfum, sem eru til dæmis nú í methæðum í Bandaríkjunum, og skuldabréfum sem eru með töluvert lægri ávöxtunarkröfu en íslensk skuldabréf? 

Þetta væri í algjörri andstöðu við hina einföldu Buy Low - Sell High regluna. Ég leyfi mér því að efast um að lífeyrissjóðir fari að rjúka upp til handa og fóta að fjárfesta í erlendum áhættusömum fjárfestingum. Nær væri að fjárfesta í innlendum iðnaði sem skapar gjaldeyristekjur til að mynda á ný jafnvægi í þjóðarbúskap Íslands.

Verðlagning ekki hluti af gerviveröld

Gengi hlutabréfa er á frekar eðlilegum slóðum á Íslandi. Sum félög eru að mínu mati dýr en slíkt á ekki við um gengi allra skráðra hlutabréfa. Gengi bréfa í tryggingarfélögunum er innan skekkjumarka þess sem teljast má vera eðlileg verðlagning. Ef eitthvað er þá eru skuldabréf tiltölulega ódýrt verðlögð og tel ég til dæmis að eðlileg ávöxtunarkrafa íslenskra verðtryggðra ríkisbréfa ætti að vera í kringum 1,5% til 2,0%. Þó svo að skammtímasveiflur eigi sér stað við afnám gjaldeyrishafta þá eru engar forsendur fyrir því að verðlagningin breytist mikið til lengri tíma. 

Helsta skekkjan tengist því ekki verðlagningu verðbréfa Íslands. Það er frekar umræðan í kringum hana sem er stödd í gerviveröld sem er ekki til í alvörunni.

MWM