Vænt ávöxtun lífeyris

Umræðan um ávöxtunarkröfu sem gerð er til lífeyrissjóða hefur aukist undanfarna 12-18 mánuði og kemur til með að aukast enn frekar næsta vetur. Þetta gæti virst vera leiðinleg og ómerkileg umræða en hún tengist engu að síður tímasprengju i íslensku samfélagi þar sem að væntingar um lífeyri okkar eru i flestum tilfellum annaðhvort óraunhæfar eða verða aðeins að veruleika með því að skattleggja almenning gífurlega til að standa við skuldbindingar. Eftir því sem ég best veit hafa þrír menn, ég, Ólafur Margeirsson og Ólafur Ísleifsson aðallega verið að fjalla um þessa tímaspengju, með mismunandi áherslum, en komumst við allir að svipaðri niðurstöðu. Nýlega benti þó Þórey S. Þórðardóttir, framkvæmdastjóri Landssambands lífeyrissjóða, á að væntingar miðað við 3,5% ávöxtunarkröfu væru hugsanlega óraunhæfar.

I siðasta pistli, FME og 3,5% heilkennið, fjallaði ég um hversu rík trúin væri að hægt væri að ná 3,5% ávöxtun, sem er óbeint sú ávöxtunarkrafa sem skuldbindingar lífeyrissjóða gagnvart sjóðsfélögum er. FME hafði unnið góða greinargerð varðandi stöðu lífeyrissjóða og meðal annars bent á að líklega þyrfti að hækka lífeyrisaldurinn, hækka iðgjöld eða skerða réttindi því að lifeyrissjóðir höfðu ekki náð 3,5% raunávöxtun síðustu 10 ár. Aftur á móti sagði FME að gjaldeyrishöft kæmu í veg fyrir að hægt væri ná 3,5% raunávöxtun. Þessu er ég ósammála og tel að þetta tengist útbreiddri skoðun að sú ávöxtun sé raunhæf.

Greinin vakti athygli og var meðal annars hluti af fréttatíma RÚV 19.7.2012. Við undirbúning þess viðtals renndi ég yfir grein mína og sá að ósanngirni gætti í umfjöllun minni í garð FME, fannst það veikja hana og brá út af vana mínum og breytti ég aðeins pistlinum. Í athugasemdakerfinu segir einn einstaklingur að það sé fráleitt að miða við 10 ára ávöxtun. Annar bætir við að lífeyrissjóðir hafi staðið sig vel í þessu erfiða fjárfestingaumhverfi. Varðandi fyrstu athugasemdina þá er þetta hárrétt og er tilefni þessa pistils. Hvað síðari athugasemdina varðar þá kom hvorki gagnrýni né hrós varðandi ávöxtun lífeyrissjóða; þessi pistill og umræða almennt er um hvað sé eðlileg raunávöxtun lífeyrissjóða, ekki mat mitt hversu vel eða illa þeir hafi staðið sig.

Ávöxtun í fortíðinni

Ein af goðsögnum fjárfestinga er hversu góð ávöxtun hlutabréfa er. Ekki er rými hér til að rekja það náið en raunávöxtun hlutabréfa (og skuldabréfa) tengist aukningu landsframleiðslu. Ef landsframleiðsla er ár eftir ár núll, þá er ljóst að vextir umfram verðbólgu eru ekkert annað en tilfærsla auðs frá skuldurum til fjármagnseigenda. Þetta getur gengið í einhvern tíma en það tekur ekki langan tíma áður en dæmið gengur ekki upp. Á endanum þarf aukningu i landsframleiðslu að eiga sér stað til að mynda raunávöxtun. Ef raunvaxtastig er hærra en aukning landsframleiðslu á hið sama við. Kennslubækur eru uppfullar af röngum tölum varðandi raunverulega ávöxtun hlutabréfa. Raunávöxtun hlutabréfa í Bandaríkjunum síðustu áratugi er rúmlega 2%. Það er aðeins betri ávöxtun en ávöxtun ríkistryggðra bréfa. Enn er því haldið fram á opinberum vettvangi að raunávöxtun hlutabréfa sé í kringum 5%. Oft er þvi þa haldið (réttilega) fram að ávöxtun skuldabréfa sé í kringum 3%. Niðurstaðan samkvæmt þessu er að með því að hafa um það bil 3/4 safns í skuldabréfum og 1/4 í hlutabréf sé því lítið mál að ná 3,5% avöxtun.

Þetta er alrangt. Bæði er verið að vísa í rangar tölur í fortíðinni og einnig er verið að gefa sér það að hún endurspegli framtíðina. Hér er (aftur) verið að vísa í goðsögn um að framtíðarávöxtun sé hulin þvílíkri óvissu að meðaltal fortíðarinnar sé eina leiðin til að meta framtíðarávöxtun. Þetta er (aftur) alrangt. Það er byrjunarpunktur tímabils við ávöxtun sem skiptir öllu mali varðandi ávöxtun framtíðarinnar, ekki meðaltal einhvers tímabils. Þetta kemur skýrlega fram þegar verið er að bera saman ávöxtun í fortíðinni. Byrjunarpunkturinn er lífeyrissjóðum óhagstæður í dag.

Ávöxtunarkrafa

Ef keypt er í dag skuldabréf með 5% ávöxtunarkröfu (verið er að vísa í raunávöxtun í þessari umræðu) með 10 ára líftíma þá er vænt ávöxtun bréfsins 5% út líftima þess, svo lengi sem útgefandi þess, eða öllu heldur skuldari, stendur við sin fyrirheit að greiða að fullu skuldabréfið (sem er i raun lán, sá sem kaupir skuldabréfið er óbeint lánveitandi) til baka. Ef skuldabréfið ber 2,5% avöxtunarkröfu þá er það líka vænt ávöxtun þess sem hefur keypt bréfið. Þetta virðist vera augljóst en vefst þó fyrir mörgum, líklegast vegna þess að virði skuldabréfa sveiflast í takti við breytingum á ávöxtunarkröfu á markaði. Eftir stendur þó alltaf að vænt ávöxtun er sú ávöxtunarkrafa sem bréf ber við kaup í upphafi. Hækki vextir a tímabilinu minnkar virði bréfsins; lækki þeir fer virði skuldabréfsins í hina áttina.

Það er því ríkjandi ávöxtunarkrafa á markaði sem gildir á byrjunarpunkti þegar verið er að áætla framtíðarávöxtun, ekki eitthvert meðaltal síðustu áratugi. Þar sem að afar mikil fylgni hefur verið síðustu 40 ár á milli ávöxtunarkröfu skuldabréfa og hlutabréfa síðustu 40 ár (sem er merkilegt nokk það tímabli þegar að almenningur og lífeyrissjóðir fóru í ríkara mæli að fjárfesta í hlutabréfum) þá gilda sömu lögmál varðandi hlutabréf. Ef ávöxtunarkrafan á markaði (til dæmis ríkisskuldabréf með 10 ára veginn líftima) er í upphafi tímabils A 5% en í upphafi tímabils B aðeins 2,5%, þa liggur fyrir að vænt ávöxtun í upphafi tímabils B er helmingi slakari en vænt ávöxtun í upphafi tímabils A.

Samanburður á tímabilum

Tímabil A svipar til aðstæðna á markaði í upphafi þessa aldar. Þá var ávöxtunarkrafa verðtryggðra bréfa með ríkisábyrgð (húsbréf og spariskírteini) almennt á bilinu 5-6%. Krafan var jafnvel enn hærri þegar að viðmiðið um 3,5% ávöxtunarkröfu gagnvart lífeyrissjóðum var samþykkt, og því var hún ekki alveg úr takti við raunveruleikann. Reyndar hefði það átt að vera hægðarleikur að ná slíkri ávöxtun á þeim tímapunkti. Af hverju hún náðist ekki er efni í marga pistla og greinar og fjalla ég ekki um það hér. Nú er öldin aftur á móti önnur. Meðaltals ávöxtunarkrafa íslenskra verðtryggðra ríkisskuldabréfa á markaði (HFF flokkar ÍLS) er rétt rúmlega 2,3%. Án þess að taka þeim mun meiri áhættu er þetta sú ávöxtun sem fæst næstu árin. Frá þessu dregst aftur á móti rekstrarkostnaður lífeyrissjóða og kostnaður við kaup, sölu og umsýslu verðbréfa er ávöxtunin í besta falli miðað við þetta 2%.

Miðað við að ákveðin hluti fjárfestinga lífeyrissjóða í hlutabréfum skili betri ávöxtun en sú sem fæst frá ríkistryggðum bréfum í samræmi við áhættuálag hlutabréfa undanfarna áratugi erlendis er hægt að gera ráð fyrir ávöxtun sem er á bilinu 2% til 2,5% næstu ár, líklegast í neðri kantinum. Þetta er í takti við flestar spár um raunaukningu landsframleiðslu næstu ára.

Hvað ef vaxtastig hækkar?

Pétur Blöndal sagði í Speglinum í fyrra að þetta þýddi ekkert að ávöxtunin yrði svona slæm og vonaðist hann til þess að vaxtastig myndi hækka á nýjan leik! Ég get svosem verið sammála honum ef aukning landsframleiðslu ykist í svipuðum takti. Nú hef ég ekki upplýsingar um að hvaða marki lífeyrissjóðir bókfæri skuldabréf sín á markaðsverði en líklegast er stór hluti þeirra uppfærður að markaðsvirði samkvæmt skráðu gengi. Markaðisvirðið tengist þá gengi bréfa og því einnig ávöxtunarkröfuna sem gerð er til þeirra. Það þýðir að lífeyrissjóðir eru með stóran hluta fjárfestinga sinna nú þegar skráð á kröfu sem er í kringum 2,5%.

Hækki ávöxtunarkrafa á markaði minnkar virði skuldabréfa sem fyrir eru í safninu þó að nýjar fjárfestingar leiði til betri ávöxtunar. Að sama skapi hækkar núverandi virði skuldabréfa ef vaxtastig lækkar. Á móti kemur að nýjar fjárfestingar bera enn lægri ávöxtunarkröfu sem gerir lífeyrissjóðum það enn erfiðra að ná "lögbundinni" ávöxtunarkröfu. Segja má því að markaðsaðstæður jafni þetta út, byrjunarpunkturinn í dag skiptir öllu máli og hann veitir í besta falli um 2,5% ávöxtun.

Erlendar fjárfestingar & áhættudreifing

Sú umræða að gjaldeyrishöft takmarki getu lífeyrissjóða til að ná 3,5% raunávöxtun er eins og bent var á í síðasta pistli í röngum farvegi. Gjaldeyrishöft vinna fyrst og fremst á móti getu lífeyrissjóða að dreifa áhættu í fjárfestingum sínum. Eins og staðan er í dag er stöðugt verið að auka innlendar fjárfestingar sem hlutfall af fjárfestingum lífeyrissjóða. Ef efnahagsleg kollsteypa endurtekur sig hérlendis mun ekki aðeins almenningur þurfa að glíma við þau áhrif heldur gætu áhrif á lífeyri landsmanna orðið neikvæð enn á ný á versta tíma.

Miðað við þróun á landsframleiðslu erlendra ríkja er ekkert í kortunum um að hún sé nálægt því að nálgast þeim mörkum að raunávöxtun sé í þann mund að hækka í átt að slóðum sem svipar til 3,5% raunávöxtunar. Slíkt var mögulegt í USA á seinni hluta tíunda áratugarins (þegar að ríkið hóf þar útgáfu á verðtryggðum bréfum) en hagvöxtur síðasta áratugs (m.a.s. áður en kreppan skall á 2008) hafði ekki verið minni síðan á fjórða áratugnum, mitt í Kreppunni miklu.

Hlutverk lífeyrissjóða í umhverfi þar sem að vænt raunávöxtun er í besta falli afar lág hlýtur einfaldlega að vera að draga sem mest úr áhættu sem þýðir dreifingu safns fjárfestinga á skuldabréfum og hlutabréfum frá ýmsum sjónarmiðum. Að eltast við "lögbundna" ávöxtun sem er í engu sambandi við raunveruleika markaðsaðstæðna er eitthvað sem ekki er hægt að ætlast til af sjóðsstjórum lífeyrissjóða. 3,5 raunávöxtun næstu áratugi eru því draumórar og tifandi tímasprengja i lífeyrisvæntingum landsmanna.

MWM

Hér er hlekkur að sjónvarpsviðtali við mig í síðustu viku:

http://www.ruv.is/sarpurinn/kvoldfrettir/19072012/avoxtunarkrafa-lifeyrissjodanna-of-ha

Frétt tengd viðtalinu er hér:

http://www.ruv.is/frett/endurskoda-tharf-avoxtunarkrofu-lifeyrissjoda 

Í þessari grein fjalla ég nánar um samspil hagvaxtar og raunávöxtunar:

http://www.visir.is/hagvoxtur--og--avoxtun/article/2011710059991

Svona lítur síðasti pistill minn út eftir breytingar mínar: http://marmixa.blog.is/admin/blog/?entry_id=1249010

Hér er frekari umræða um ofangreint málefni:

http://www.visir.is/vaentur-lifeyrir-og-lanakjor/article/2011712199893