Ekki á VÍSan að róa

Vátryggingarfélag Íslands hf. (VÍS) birti í gær uppgjör fyrsta ársfjórðungs (1F) þessa árs. Uppgjörið olli vonbrigðum.

Fram kemur í fjárfestingarkynningu félagsins að örlítið tap var á rekstrinum. Það sem var þó eftirtektarverðara var að iðgjöld tímabilsins (þ.e. 1F) lækkuðu um 4% í krónum talið (lækkunin var í raunkrónum meiri). Framlegð af vátryggingarrekstri var neikvæð um 66 milljónir króna samanborið við 19 milljóna króna hagnað á 1F árið 2013.

Sökum þess að há arðgreiðsla átti sér nýlega stað og slakrar afkomu síðustu 6 mánaða hefur eiginfjárhlutfall VÍS á fyrsta ársfjórðungi lækkað úr 31,1% árið 2013 niður í 29,5% árið 2014. Eiginfjárhlutfallið var 35,9% í árslok 2013 en arðgreiðsla sem nam 1,8 milljarða króna lækkar eiginfjárhlutfallið. Ég sett spurningarmerki við þessa háu arðgreiðslu í ljósi þess að reksturinn er ekki stöðugri en raun ber vitni.

Arðsemi fjárfestingaeigna félagsins var tiltölulega slök á 1F sem ætti ekki að koma á óvart. Hlutabréf og skuldabréf veittu tiltölulega slaka ávöxtun á tímabilinu og styrking krónunnar lækkar virði erlendra eigna í krónum talið.

Það er eðlilegt að sveiflur eigi sér stað í eignasöfnum tryggingafélaga. Rekstur félagsins ætti hins vegar að vera áhyggjuefni fyrir stjórnendur þess. Eins og fram hefur komið drógust iðgjöld VÍS saman séu fyrstu ársfjórðungar ársins 2013 og 2014 bornir saman. Rekstrarkostnaður er hins vegar (í krónum talið) nánast alveg hin sami. Einföld leið til að meta rekstur tryggingarfélags er að líta á samsetta hlutfall þess. Sé það undir 100% þá er hagnaður af rekstri þess, sé hlutfallið yfir 100% þá er tap af rekstrinum.

Sé litið til samsetts hlutfalls VÍS þá sést að það hefur einungis verið fyrir neðan 100% tvo af síðustu fimm ársfjórðungum. Var það 2F og 3F ársins 2013 (það var vel að merkja í járnum á 1F og 4F 2013). Eðlilegt var að fjárfestar töldu að rekstur þess væri að nálgast ásættanlegt stig. Nú hefur reksturinn hins vegar skilað tapi síðustu tvo ársfjórðunga (samtals) án þess að stór áföll hafi komið fram sem útskýri neikvæða afkomu.

Þetta hefur endurspeglast í gengi hlutabréfa félagsins. Það fór hæst í 11,52 í ágúst 2013 en hefur eftir það sveiflast í kringum 10,5 til 11. Íslenski hlutabréfamarkaðurinn "leiðrétti" gengið í framhaldi af arðgreiðslu félagsins nú í mars niður í um það bil 9,9 en síðan hefur leiðin legið að mestu niður á við. Gengið á bréfum félagsins þegar að þetta er skrifað er komið undir 9,2.

Engu að síður er markaðsvirði VÍS tæplega 23 milljarða króna. Miðað við eigið fé, sem er 14,8 milljarða króna, er verið að meta félagið á rúmlega 50% meira virði en bókfært virði þess gefur til kynna (I/V hlutfall félagsins er því rúmlega 1,5). Hugsanlega eru dulin verðmæti í félaginu sem mér er ekki kunnugt um. Líklega felast þau verðmæti hins vegar í væntingum um að virði í rekstrinum, það er af tryggingarstarfseminni, veiti ávöxtun umfram þeirri lágmarksávöxtun sem eigið fé gefur til kynna.

Það er hins vegar ljóst að ef reksturinn af tryggingarstarfseminni fer ekki að sýna viðvarandi hagnað kemur markaðsvirði VÍS til með að færast smám saman í átt að bókfærðu virði þess. Vonir fjárfesta um hagnað færu að dvína smám saman og I/V hlutfall hlutabréfa þess færist í áttina að 1,2 til 1,3, sem þýðir í kringum 10-20% lækkun á núverandi markaðsvirði VÍS. Þetta er mælikvarðinn sem kemur til með að skipta mestu máli næstu ársfjórðunga hvað varðar gengi hlutabréfa VÍS. 

MWM 

Ekki alveg grandalaus hlutabréfamarkaður

Töluvert mikið hefur verið fjallað um það síðustu misseri að hlutabréfamarkaður Íslands væri orðinn froðukenndur. Hafa sumir jafnvel talað um að bóla hafi nú þegar myndast, meðal annars vegna gjaldeyrishafta. Oft hefur í því tilliti verið bent á að fjárfesting í hlutabréfaútboðum hafi verið ávísun á auðfenginn hagnað fyrir alla þá sem hafa tekið þátt í þeim.

Þessi rök eru skiljanleg. Gengi sumra félaga hefur hækkað gífurlega mikið strax í kjölfar útboða og í sumum tilfellum, til dæmis Haga, hefur virði hlutabréfanna margfaldast í framhaldi af útboðum. Því er ekki óeðlilegt að margir hafi talið að þátttaka í hlutabréfaútboðum væri nálægt því að vera áhættulaus fjárfesting.

Það hefur hins vegar átt sér stað töluverð hagnaðaraukning undanfarin ár, og er Hagar líklegast besta dæmið um stöðuga hagnaðaraukningu (það er vel að merkja ekki í hendi að hún verði viðvarandi). Miðað við hagnað íslenskra fyrirtækja sem hafa skráð hlutabréf félaganna í Kauphöllinni og markaðsvirðis þeirra er ávöxtunarkrafan sem gerð er til hlutabréfanna í samræmi við eðlilegt áhættuálag á óverðtryggð ríkisskuldabréf. Lækkun á gengi hlutabréfa Eimskips í kjölfar afkomu sem olli vonbrigðum á síðasta ári er vísbending um að þátttakendur á íslenskum hlutabréfamarkaði séu vel meðvitaðir um samband hagnaðar, markaðsvirðis hlutabréfa og eðlilega ávöxtunarkröfu sem gera á til þeirra.

Í dag voru hlutabréf Granda skráð í Kauphöll Íslands. Útboðsgengi bréfanna var að mínu mati töluvert hátt. Hæsta viðmiðunargengið var 31 króna á hlut en útboðsgengið var á endanum hins vegar 27,7 krónur fyrir hvern hlut í félaginu. Nú þegar hafa átt sér stað viðskipti á lægra gengi sem þýðir að þeir sem að fjárfestu í félaginu á útboðsgenginu hafa jafnvel nú þegar tapað á fjárfestingu sinni, sérstaklega ef þeir ætla sér að selja jafnóðum í félaginu, auk þess sem viðskiptakostnaður bætist við.

Það er því ekki gefið að þátttaka í útboðum hlutabréfa á Íslandi veiti auðfenginn hagnað. Íslenskur hlutabréfamarkaður er ekki alveg grandalaus.

MWM

 

Hlutabréfabóla í námufyrirtækjum

Eitt af helstu ástæðum þess að fjármálabólur myndast er tilkoma nýrrar tækni. Sú framleiðniaukning (með beinum og óbeinum hætti) samhliða notkun á nýjum uppfinningum veita  oft sannarlega betri efnahagslega afkomu fyrir þjóðfélög. Það er ekki þar með sagt að slík tækni veiti fjárfestum góða ávöxtun nema þeim sem fyrstir eru í röðinni. Þeir sem síðar koma eru oft uppnumdir af tækifærunum sem eru fyrir hendi en verðleggja gjarnan slík tækifæri hærra en öll raunhæf möt ættu að gefa til kynna. Gömul dæmi eru sjóflutningar á 18. öldinni, járnbrautarlestir á 19. öldinni og aukin vélavæðing á þriðja áratug síðustu aldar. Nýlegt dæmi er síðan netbólan fyrir nokkrum árum síðan.

Eitt af einkennum netbólunnar var að margir töldu að með því að fjárfesta í mörgum slíkum fyrirtækjum hlyti velgegni eins þeirra að vega á móti tapi í fjárfestingum annarra fyrirtækja sem kæmu til með að leggja upp laupanna. Þetta varð því miður sjaldan niðurstaðan.

Ein af algengu skýringum þess að netbólan hafi verið byggð á sandi var sú að slík fyrirtæki voru ekki að skapa áþreifanleg verðmæti. Sú skýring hefur verið lítt áberandi síðustu ár, enda hefur velgegni fyrirtækja eins og google.com og facebook sannað hið gagnstæða, það er að virði þurfi ekki að vera nauðsynlega áþreifanlegt.

Oftar en ekki eru aðrir þættir sem eiga mikinn þátt í að mynda bólu á hlutbréfamörkuðum. Árið 1969 átti sér stað það sem kalla má æði í fjárfestingum námufyrirtækja í Ástralíu. Tímabundin velgegni eins fyrirtækis kveikti í brjósti sumra fjárfesta óraunhæfar vonir um áframhaldandi velgegni í þessu tiltekna fyrirtæki og einnig annarra slíkra fyrirtækja. Eftirspurn fjárfesta í námufyrirtækjum, sem skapa einungis afar áþreifanleg verðmæti, var slík að fá rök voru fyrir hendi um að rekstur fyrirtækjanna næði að standa undir eðlilegum ávöxtunarkröfum. Ekki ósvipað netbólunni hjaðnaði verðmæti námufyrirtækja mikið skömmu síðar þegar að hópur fjárfesta smám saman áttaði sig á því að væntingar í verðum hlutabréfanna voru lítt raunhæfar.

Því er það svo að litlu máli skiptir hvort um sé að ræða áþreifanleg verðmæti í verðmætasköpun fyrirtækja eða ekki þegar kemur að hugsanlegum fjármálabólum. Aftur á móti má segja að flest þau atriði sem einkenna atferlisfjármál (e. Behavioural Finance) hafi komið við sögu við myndun hlutabréfabólunnar í Ástralíu fyrir rúmum fjórum áratugum síðan. Hlutabréfabóla í námufyrirtækjum virðist vera fjarlægur möguleiki, en ekki er langt síðan að slíkt gerðist í jafn ólíklegum atvinnugeira á Íslandi þegar að verið var að meta banka og sparisjóð í Kauphöll Íslands á virði sem hefði að öllu jöfnu átt að hringja háværum viðvörunarbjöllum.

Fyrrum nemandi minn í atferlisfjármálum í Háskólanum í Reykjavík, Andrew Britten-Kelly, skrifaði afar athyglisverða grein nýlega um þetta efni þar sem að hann dregur fram ofangreinda liði og helstu hugtök atferlisfjármála tengd þessari bólu, sem átti sér stað í atvinnugeira sem almennt er talinn vera lítt spennandi. Andrew hefur veitt mér góðfúslegt leyfi til að birta hana opinberlega og er hægt að nálgast hana hérna: 

https://www.dropbox.com/s/v36515v3mtk920s/Andrew%20Britten-Kelly%20Pervasive%20Irrationality%20Behavioural%20Driven%20Asset%20Pricing%20Across%20Industry%20Sectors.docx

MWM