Tryggingafélögin - Uppgjör 2F

TM og VÍS birtu í byrjun vikunnar afkomutölur annars ársfjórðungs (2F). Í fréttatilkynningum var einblínt á góða afkomu fyrstu sex mánuði ársins. Það sem að fjárfestar litu hins vegar fyrst og fremst til voru nýjustu tölurnar, það er 2F tölur.

TM

Samkvæmt TM jókst hagnaður á fyrsta helmingi ársins samanborið við sama tímabil í fyrra og batnaði rekstrarniðurstaðan um 380 milljónir króna. Arðsemi eigin fjár á ársgrunni hækkaði einnig úr rúm 13% í rúm 23%! Eigið fé frá áramótum hefur hækkað töluvert, en það var í upphafi árs 10,2 milljarðar króna en er komið í 11,4 milljarða króna eftir annan ársfjórðung. Samsett hlutfall lækkaði (sem er gott) á tímabilinu miðað við árið áður eða úr 91,5% niður í 86,3%. Tjónakostnaður var þó minni á tímabilinu en stjórnendur TM gerðu ráð fyrir og hefur til að mynda átt sér tjón sem kostar félaginu 180 milljónir króna eftir 30.6 sem verður væntanlega gjaldfært á næsta ársfjórðungi. Ávöxtun fjárfestingaeigna á ársgrundvelli var 7,2% sem ég tel vera eðlilega nafnávöxtun fyrir lítt áhættusækið verðbréfasafn í núverandi vaxtaumhverfi. 

Lítt kemur fram í kynningu TM fyrir fjárfesta samanburður á tölum annars ársfjórðungs þessa árs og ársins áður, einungis fyrir 6 fyrstu mánuði ársins. Jafn góð og kynningin er, þá er þetta löstur.

Samandreginn árshlutareikningur samstæðunnar gerir slíkt aftur á móti. Þar sýnir samanburður á rekstri TM 2F ársins 2012 og 2013 að eigin iðgjöld hækka um 8%, fjárfestingatekjur standa í stað og hagnaður fyrir tekjuskatt hækkar um 8%. Tölur tímabilsins eru aðeins betri en tölur fyrsta ársfjórðungs. Hagnaður á hvern hlut hækkar aftur á móti um 54% sem gefur til kynna að færri hlutir séu uppspretta hagnaðar félagsins.

Það sem ég tel vera athyglisverðast í TM uppgjörinu er stöðug tekjuaukning hjá félaginu frá rekstri þess og samhliða því myndun hagnaðar. Með því að rýna ögn betur í tölur félagsins þá sést að framlegðin af vátryggingastarfsemi var á fyrsta ársfjórðungi 223 milljónir króna en var á öðrum ársfjórðungi um 556 milljónir króna. Jafnvel með því að draga frá nýliðið 180 milljóna króna tjón frá tölum annars ársfjórðungs þá væri framlegðin af vátryggingastarfsemi viðunandi. Þetta er ef til vill ekki það ljóst vegna þess að TM ber ekki saman tölur á milli ársfjórðunga í fjárfestakynningu sinni. Auk þess sést þessi bætta framlegð af vátryggingastarfsemi síður þar sem að fjárfestingatekjur drógust töluvert saman á milli ársfjórðunga.

Ég fæ ekki betur séð en að ágætis ávöxtunarkrafa sé gerð til hlutabréfa TM miðað við þetta uppgjör þrátt fyrir að gengi bréfanna hafi hækkað jafn mikið og undanfarna mánuði. Gengi félagsins endurspeglar hátt V/I hlutfall, rúmlega 2, en V/H hlutfallið er enn rétt tæplega tíu miðað við að hálfsársuppgjörið endurspegli árið sem heild. Því tel ég bréfin vera hóflega verðlögð miðað við rekstrartölur félagsins en þær gera þó ekki ráð fyrir meiriháttar áföllum.

VÍS

Uppgjör VÍS er ekki eins gott að mínu mati. Með því að líta á hálfsárstölur félagsins 2013 og bera þær saman við sama tímabil árið 2012 sést að, ólíkt TM, tekjur VÍS standa hér um bil í stað og framlegð af vátryggingastarfsemi dregst saman úr 234 milljónum króna í 221 milljónir króna. Framlegð af vátryggingastarfsemi VÍS er því tæplega 30% af þeirri framlegð sem TM nær frá sínum rekstri. Samsett hlutfall félagsins hækkar úr 97,8% í 98,2%. Arðsemi eigin fjár á ársgrunni VÍS lækkar einnig úr 16,4% niður í 14,6% á ársgrunni. Fjármunatekjur aukast aftur á móti um rúmar 150 milljónir á milli tímabila, sem skýrir aukin hagnað félagsins.

Með því að líta á tölur 2F (VÍS, eins og TM, veita lítinn samanburð í kynningu sinni) sést að eigin iðgjöld eru að dragast saman. Fjármunatekjur dragast töluvert saman en einhverra hluta vegna eru gangvirðisbreytingar fjáreigna töluvert mikið neikvæðar á öðrum ársfjórðungi, eða sem nemur 272 milljónum króna.

Það að tekjur dragist saman þarf ekki að vera merki um erfiðleika í rekstri heldur að áhersla sé á bættri framlegð. Slíkt virðist þó ekki vera að eiga sér stað hjá VÍS með afgerandi hætti. Eins og stendur er hér um bil allur hagnaður fyrirtækisins bundin við fjárfestingastarfsemi þess, ólíkt því sem er að eiga sér stað hjá TM. Lagist reksturinn ekki er gengi bréfanna í dýrari kantinum.

Hlutabréf

Hlutabréf beggja félaga voru skráð í Kauphöllina í vor þegar að almennt útboð átti sér stað. Sjálfur fjárfesti ég í báðum útboðum. Síðan þau voru skráð þar í voru hefur gengi þeirra hækkað töluvert mikið. Hefur af þeim sökum átt sér stað umræða um að þau séu samkvæmt því orðin of hátt metin. Nýjustu uppgjör félaganna gefur ekki tilefni til þess að áætla að bóla hafi myndast. Auk þess lækkaði gengi íbúðabréfa töluvert á þeim tímapunkti sem uppgjörin eru miðuð við (30.6) en hafa síðan þá hækkað aftur í virði, en bæði félögin eiga töluvert mikið í slíkum skuldabréfum.

Ég tel að rekstur og fjárfestingastarfsemi TM standi vel undir núverandi gengi bréfanna þó svo að það hafi hækkað meira en gengi bréfa í VÍS frá útboðinu. Því hef ég í framhaldi af nýjasta uppgjöri bætt aukið örlítið hlut minn í félaginu (ekki mikið).

Ég hef aftur á móti selt helming bréfa minna í VÍS (aftur, í framhaldi af því að  ofangreint uppgjör var birt). Bréf félagsins voru að mínu mati ódýr í útboðinu en miðað við núverandi rekstur er ekki nægjanlega há ávöxtunarkrafa gerð til hlutabréfa félagins. Ég hef þó (augljóslega) ekki selt allan hlut minn í félaginu þar sem að hugsanlega ná stjórnendur VÍS að ná einhverri framlegð af vátryggingastarfsemi þess á næstu árum (ég tel það vera líklegt). Ef sambærileg framlegð af vátryggingastarfsemi næst hjá VÍS á næstu misserum þá eru hlutabréf félagsins góður fjárfestingarkostur. Áhugavert væri að sjá hvernig stjórnendur VÍS ætli sér að ná slíkum markmiðum. 

Ég tel ólíklegt að pistlar mínir hafi áhrif á gengi þessara félaga en tel rétt að það komi fram að ég mun ekki kaupa eða selja frekar í þessum félögum nema að nýjar upplýsingar, til dæmis varðandi undirliggjandi eignir í eignasöfnum þeirra eða rekstartölur, komi fram sem hafi veruleg áhrif á mati mínu á virði þeirra.

MWM

 

 

 

Margin Call

Það er ekki oft sem að fjármálaheimurinn er miðpunktur kvikmynda sem rata í almenn kvikmyndahús. Wall Street er líklegast þekktasta myndin en hún sló í gegn árið 1987, aðeins rúmum mánuði eftir mesta fall hlutabréfa á einum degi í sögu hlutabréfamarkaða Bandaríkjanna. Michael Douglas lék þar þekktustu sögupersónu fjármálamarkaða, Gordon Gekko, og gerði setninguna Greed is Good ódauðlega (hún er að stórum hluta tekin frá ræðum Ivan Boesky sem var á sama tíma í fangelsi vegna innherjasvika). 

 

Árið 2010 var gert framhald af Wall Street sem hét Money Never Sleeps. Hún er arfaslöpp og hefði betur verið ógerð. Önnur mynd sem ég hef ekki séð en þótti einnig vera afar slöpp var Bonfire of the Vanities. Hún var frumsýnd tæpum þremur árum eftir Wall Street en fékk aðeins brot af þeirri aðsókn sem Wall Street naut þrátt fyrir að stórstjörnur þess tíma léku í henni. Þetta auglýsingarplakat lítur ekki vel út og var auk þess nokkuð augljóslega barn síns tíma. Hvað finnst Bruce Willis til dæmis svona voðalega sniðugt?

Nýlega kom önnur mynd sem snýst um Wall Street. Margin Call heitir hún og skartar flottum leikurum eins og Kevin Spacey (sem nýlega hefur hrifið landann með leik sínum í sjónvarpsþáttaröðinni House of Cards), Jeremy Irons, Demi Moore, Stanley Tucci og Zachary Quinto.

Wall Street fjallaði fyrst og fremst um einstakling sem endurspeglaði umhverfi græðgis á Wall Street. Margin Call er dýpri að sumu leyti. Hér er sjónum beint að því að þegar að á reynir þá eru það peningar sem ráða för, aðrir hlutir eru látnir víkja til hliðar. Í þessu umhverfi skipta peningar öllu máli. Einstaklingurinn skiptir ekki máli.

Söguþráðurinn er í stuttu máli sá að einn af yfirmönnum áhættustýringar er rekinn eftir margra ára veru hjá fjármálafyrirtæki. Þrátt fyrir leiðinlega uppsögn er honum enn annt um fyrirtækið og vill að einhver klári verkefni sem hann hefur verið að vinna í sem hann telur vera afar mikilvægt. Á leiðinni út réttir hann besta mann sviðsins í útreikningum afleiða tölvukubb sem inniheldur upplýsingarnar um verkefnið og biður hann um að klára það sem allra fyrst. Okkar besti maður klárar það á nokkrum klukkutímum og í ljós kemur að fyrirtækið er á góðri leið með að fara á hausinn vegna fjárfestinga sem áttu ekki að geta klikkað á þúsund árum samkvæmt tölfræðinni en voru á þeim tímapunkti einmitt að gera slíkt. Atburðarrásin næstu 24 klukkutímanna verður æsileg í framhaldinu.

Margt í handritinu svipar til atburða sem leiddu til þess að Long-Term Capital Management féll árið 1998 og gerð eru feiknagóð skil í bókinni When Genius Failed eftir Roger Lowenstein. Þar á bæ virtust menn treysta tölfræðinni frá a-ö sem leiddi til gírun í fjárfestingum sem í það minnsta eftir á að hyggja voru glórulausar og á þetta ímyndaða fjármálafyrirtæki að hafa gert eitthvað svipað. Sagan á augljóslega að eiga sér stað skömmu áður en Lehman Brothers féllu haustið 2008. Þó svo að svipaðar aðstæður að sömu leyti hafi verið komnar upp árið 2008 og ríktu tíu árum áður þá var samt munur þar á. Því er vel lýst í bókinni The Big Short eftir Michael Lewis, en þar kemur fram að lengi vel áttuðu flestir sig ekki á þeirri áhættu og ekki síður því tapi sem var þegar búið að eiga sér stað á húsnæðislánavafningum. Menn áttuðu sig þó ekki á því augabragði eins og lýst er í myndinni heldur voru menn smám saman að gera sig grein fyrir slæmri stöðu. Hver sem fer yfir greinar um markaði árin 2007 og 2008 sér að margir voru farnir að vara við áhættunni af slíkum vafningum.

Það má vera að hægt sé að flokka ofangreint tal undir smámunasemi. Myndin lýsir vel því umhverfi fjármálaheimsins sem lagt er upp með. Yfirmaður fyrirtækisins, afar vel leikinn af Jeremy Irons, tekur ákvarðanir sem þjóna fyrirtækinu best þó svo að þær stríði gegn nánast öllu því sem flestir telja sé "rétt". Á meðan að hörðustu aðilar eru miður sín yfir því hvað sé gert er hann sallarólegur. Honum tekst manna best að sjá hvað skipti fyrirtækinu máli og hefur litlar áhyggjur af því hvað slíkt kosti frá mörgum sjónarmiðum. Ein setning í myndinni, I need the money, undirstrikar stöðu margra þeirra persóna sem fram koma þar fram.

Því mæli ég með Margin Call fyrir alla sem hafa áhuga á fjármálum. Aðrir hafa kannski síður áhuga á myndinni en ef til vill trufla smáatriði þann hópinn síður.

MWM

Fram vann bikar um helgina. Þeir höfðu ekki unnið bikar í fótbolta síðan 1990, sama ár og Bonfire of the Vanities var frumsýnd. Verandi Hafnfirðingur þá held ég með FH og Haukum en óska engu að síður Frömurum innilega til hamingju með titilinn. Læt fylgja með hlekk að stuðningsmannalagi þeirra. http://www.youtube.com/watch?v=oCEcHAWuMCU&feature=c4-overview&list=UU_Pk82bOVANhApquRhwflSQ

 

 

 

 

Vodafone uppgjör

Vodafone birtu 2Q uppgjör sitt í gær. Hagnaður annars ársfjórðungs nam 207 milljónum króna og jókst um 138% milli ára. Þetta kunni verðbréfamarkaðurinn á Íslandi að meta og hækkaði gengi bréfanna um rúmlega 2% í dag en hafði um tíma hækkað í kringum 4%.

Þó svo að tölurnar séu betri en á fyrsta ársfjórðungi, þá sannfæra þessar tölur mig ekki um að gengi bréfanna endurspegli núvirtan framtíðarhagnað fyrirtækisins. Fram kemur í fréttatilkynningu Vodafone að seldar vörur og þjónusta hafi lækkað á milli ára, bæði ef miðað er við annan ársfjórðung hvers árs og fyrstu sex mánuði ársins. Veltan er því ekki einungis að dragast saman í krónum talið heldur enn meira í raunkrónum talið því að óbreytt velta að raungildi hefði samt hækkað tölurnar í rekstrarreikningnum, sem nemur verðbólgu. Samdráttur í veltu ef bornir eru saman 2Q ársfjórðungar áranna 2012 og 2013 er því töluverður, eða 4% að nafnvirði en um 8% að raunvirði.

Kostnaðarverð hefur aftur á móti lækkað sem skýrir ögn betri framlegð. Nú veit ég þó ekki hvort að slíkt hafi verið vegna skerðingar í þjónustu eða hvort að betur sé unnið úr þeim starfskröftum sem eru fyrir í Vodafone. Vonandi er það betri nýting því skert þjónustu gæti orðið til enn frekari samdráttar í veltu Vodafone. Þetta gerir það að verkum að framlegðin hefur aukist á öðrum ársfjórðungi en hún hefur samt dregist saman fyrstu sex mánuði ársins.

Fjármagnsgjöld minnka og munar þar töluvert miklu. Ef þau minnka enn frekar gæti slíkt haft töluvert jákvæð áhrif í rekstri sem virðist vera í járnum.

Vegna þessa er ég efins um að kaup í hlutabréfum Vodafone sé góður kostur þrátt fyrir að gengi bréfanna hafi lækkað mikið undanfarna mánuði. Ef félagið nær að auka veltu á nýjan leik og halda samhliða því kostnaði í skefjum gæti skoðun mín breyst.

MWM

Íslandsbanki í eigu erlendra fjárfesta

Samkvæmt frétt í Morgunblaðinu í dag hefur hópur erlendra fjárfesta frá Asíu áhuga á því að kaupa 95% hlut kröfuhafa í Íslandsbanka.

Íslandsbanki var stofnaður árið 1904. Þrátt fyrir nafngiftina, sem hugsanlega gefur í skyn að þetta hafi verið banki fyrir innlenda lánafyrirgreiðslu, þá var hann fjármagnaður af dönskum fjárfestum og var hann jafnframt fyrsti vísirinn að fjármálastarfsemi með alþjóðlegu ívafi.

Þróun íslensk bankakerfis byrjaði tiltölulega seint miðað við önnur evrópsk ríki. Það var ekki fyrr en á þúsund ára afmæli landsfundar árið 1874 að Íslendingar fengu fjárforræði með stjórnarskránni. Fjármálakerfið hélst þó staðbundið og takmarkaðist við nokkra litla sparisjóði og í raun kaupmenn í dreifbýlum. Landsbanki Íslands var stofnsettur af ríkisstjórninni árið 1885. Nafnið endurspeglaði tilgangi þess, það er að vera blanda af hefðbundnum banka og seðlabanka, sem með leyfi ríkisstjórnar mátti prenta takmarkað magn peninga tryggðum af ríkinu. Íslendingar höfðu þó varhug gagnvart peningum en þó jókst notkun þeirra smám saman á síðari hluta 19. aldar þar sem að þörfin fyrir notkun fjármagns og krafan um sjálfstæði jókst.

Stofnun Íslandsbanka var eins og vítamínssprauta í íslenskt efnahagslíf. Fram að því hafði fjármagnshungur heftað íslenskt atvinnulíf en með tilkomu Íslandsbanka fóru bankarnir tveir í harða samkeppni og var haft eftir Sveini Björnssyni að "peningarnir voru svo að segja boðnir út". Samhliða þessum jákvæðu hliðum jókst einnig áhættan í atvinnulífinu.

Íslandsbanki varð gjaldþrota (í fyrsta sinn) árið 1930 og töpuðu erlendir fjárfestar töluverðum upphæðum (hið sama gerðist síðan 78 árum síðar, en hann hét þá reyndar á þeim einstaka tímapunkti Glitnir).

Það sem að erlent fjármagn og þekking gerði var hins vegar það að hér jókst hagur atvinnulífsins. Svipuð rök áttu sér stað fyrir um það bil 15 árum síðan þegar sala ríkisbankanna var á dagskrá. Voru til dæmis fulltrúar SEB bankans boðnir til Íslands en ekkert varð af kaupum af hálfu þess banka. Í því sambandi var mikið rætt um að aðkoma erlendra fjárfesta myndi skapa heilbrigða samkeppni á íslenskum fjármagnsmarkaði, tengja landið betur við erlenda markaði og nýta þekkingu frá alþjóðlegum mörkuðum. Slík rök eiga enn við í dag.

Þar sem að erlent fjármagn hefur sögulega verið umdeilt á Íslandi er líklegt að sama sagan verði ef ske kynni að Íslandsbanki verði á nýjan leik í eigu erlendra fjárfesta. Það er örugglega hægt að benda á ókosti varðandi slíkt eignarhald. Það eru, hins vegar, einnig ótvíræðir kostir við að fá erlent eignarhald inn í íslenskt fjármálallíf.

MWM

Hægt er að lesa sig betur til um sögulega þróun íslensks fjármálakerfis í bókinni Rætur Íslandsbanka, ritstýrð af Eggerti Þór Bernharðssyni. Ég studdist í þessum pistli við kaflann Myndun fjármálakerfis á Íslandi eftir Guðmund Jónsson.