Hinn ómögulegi þríhyrningur og stýrivextir

Stundum er vísað til kenninga um verðbréfamarkaði með orðunum „þegar þú hefur fundið lykilinn að verðbréfamörkuðum, þá er skipt um skrár“. Kenningum um verðbréfamarkaði og efnahagsmál er ætlað að veita innsýn í hvernig þau virka og þannig átta sig betur á hvaða stefnur og aðgerðir eru æskilegar þegar kemur að efnahagsmálum. Ein slík kenning snýr að hinum ómögulega þríhyrning (e. The impossible trinity).

Að velja og hafna

Kenningin um hinn ómögulega þríhyrning vaxta- og gjaldeyrismála hefur undanfarna áratugi fest sig í sessi hjá hagfræðingum. Samkvæmt kenningunni þurfa ríkisstjórnir á öllum stundum að velja og hafna með tilliti til þessa þríhyrnings. Val ríkisstjórna stendur á milli:

1. Frjáls flæðis fjármagns
2. Beintengingu á gengi gjaldmiðils
3. Sjálfstæðrar vaxtastefnu

Allir ofangreindir liðir þykja almennt vera æskilegir og eru taldir auka stöðugleika í efnahagsmálum. Samkvæmt hinum ómögulega þríhyrningi hafa þjóðir hins vegar einungis val um tvo af þessum þremur ofangreindum liðum.

Ómögulegi þríhyrningurinn

Ástæðuna fyrir því að talið er að valið standi einungis um tvo þætti má setja upp með eftirfarandi hætti. Ríki getur haft:

1. 1. Frjálst flæði fjármagns og beintengingu á gjaldmiðli sínum en getur þá ekki haft sjálfstæða vaxtastefnu.
   2. Beintengingu á gengi gjaldmiðils og sjálfstæða vaxtastefnu en getur þá ekki leyft frjálst flæði gjaldeyris.
   3. Sjálfstæða vaxtastefnu og frjálst flæði gjaldeyris en getur þá ekki haft beintengingu á gjaldmiðli sínum.

Tökum dæmi um ríkisstjórn sem vill beintengja gjaldmiðil sinn við ákveðna mynt eins og evruna (gæti alveg verið annar gjaldmiðill eða karfa mynta) og einnig hafa frjálst flæði fjármagns. Ef seðlabanki þess ríkis hefur stýrivexti hærri en í evrulöndum flæðir erlent fjármagn inn í landið og eykur eftirspurn eftir innlenda gjaldmiðlinum. Á endanum þyrfti að afnema beintenginguna vegna þessa misvægis á framboði og eftirspurn eftir gjaldmiðli.

Ef innlendir stýrivextir eru lægri en á evrusvæðinu flæðir innlent fjármagn út úr landinu því að innlendir fjárfestar myndu vilja selja innlendar eignir með lægri vöxtum og fjárfesta erlendis þar sem vextir eru hærri. Með frjálsu flæði fjármagns flæðir það til evrusvæðis. Innlendi seðlabankinn gæti selt hluta af gjaldeyrisforðanum til þess að stemma stigu við þessari þróun en þegar að hann er þurrausinn þá er afleiðingin sú að beintengin gefur eftir og innlendi gjaldmiðillinn minnkar í virði.

 

Ómögulegi þríhyrningurinn þegar búið er að velja beintengingu gjaldeyris og frjálst flæði fjármagns

Fortíð þríhyrningsins

Þessi kenning vakti lengi vel litla athygli. Hún er gjarnan kennd við fræðilegar greinar eftir Robert Mundell og Marcus Fleming sem birtar voru snemma á sjöunda áratug síðustu aldar. Á þeim tímapunkti voru flestar helstu vestrænar þjóðir heims með gjaldmiðil sinn beintengdan við bandaríska dollarann, sem var beintengdur gullfætinum, og hafði slíkt verið við lýði síðan 1944 í tengslum við Bretton Woods samkomulagið. Árið 1971 ákváðu Bandaríkjamenn að afnema þessa beintengingu og molnaði hún fljótlega í framhaldinu hjá flestum þjóðum. Mikið flökt á gjaldeyrismörkuðum varð til þess að menn fóru að veita kenningu Mundell og Fleming meiri athygli.

Til eru nokkur dæmi um það að þjóðir hafi reynt að hafa allar þessar breytur, þ.e. leyft öll þrjú atriðin innan sinnar efnhagsstefnu. Slíkt hefur oftast reynst vel í ákveðinn tíma en síðan endað með ósköpum. Þekkt dæmi í sögunni eru Asíuríkin árin 1997-1998 og Argentína 2001-2002 þegar að fjármálakerfi þeirra hrundu. Ef horft er aðeins nær Íslandi þá hafa sumir fræðimenn haldið því fram að bankakreppan í Finnlandi og Svíþjóð í upphafi tíunda áratugarins hefði aldrei getað orðið jafn víðtæk ef ríkisstjórnir beggja landa hefðu ekki haldið svo stöðugt í beintengingu gjaldeyris á sama tíma og vaxtastig var sjálfstætt og frjálst flæði fjármagns á milli landa var farið að aukast.

Að lokum er kannski allt í lagi að rifja upp að árin fyrir 2008 jókst frjálst flæði til og frá Íslandi og vaxtastig hækkaði stöðugt. Svipað og gerðist í Asíu árin fyrir kreppuna 1997-1998 þá styrktist ISK mikið þegar að erlent fjármagn streymdi til Íslands en þegar að fjármagnsflóttinn byrjaði fyrir alvöru haustið 2008 veiktist ISK gríðarlega með afleiðingum sem óþarfi er að rifja upp. Þetta er kennslubókardæmi um hættur frjáls flæðis gjaldeyris sem fjallað er til dæmis um í nýjustu útgáfu bókar Kindlebergers & Alibers, Manias, Panics, and Crashes. 

Staðan á Íslandi í dag og á morgun

Frjálst flæði fjármagns:

Gjaldeyrishöft tóku gildi á Íslandi árið 1930. Þau voru afnumin árið 1995 einungis til að vera aftur sett strax á í kjölfar hrunsins árið 2008. Höftin voru nánast algjör. Snemma árs 2007 gat einstaklingur fengið húsnæðislán fyrir tugi milljóna ISK með lítilli fyrirhöfn. Ég þekki frá fyrstu hendi dæmi um að einstaklingi var hafnað um erlendan gjaldeyri sem svaraði til fimm þúsund ISK haustið 2008. Síðan þá hafa höftin smám saman verið að losna. Næstkomandi áramót verða þau afnumin því marki að flestir einstaklingar verða þeirra ekki varir. Það er ekki þar með sagt að frjálsu flæði fjármagns hafi að fullu leyti verið komið á - http://www.visir.is/losun-hafta,-ekki-afnam/article/2016161108850 .

Seðlabankinn hefur heimildir til þess að setja bindiskyldu á fjárfestingu erlendra aðila. Fari erlent fjármagn að streyma til landsins af miklum þunga, sem gæti hæglega farið aftur úr landi með tilheyrandi látum, getur seðlabankinn haldið eftir það stórum hluta fjármagnsins á lágum vöxtum að ólíklegt er að erlendir fjárfestar, sem ekki er hægt að líta á sem langtímafjárfesta, sjái hag sínum borgið með því að fjárfesta á Íslandi.

Með þessu er verið að draga úr möguleikum á því að sú saga endurtaki sig að fjármagn streymi til landsins og kyndi undir þenslu og óstöðugleika aðeins til að hverfa þaðan eins og hendi sé veifað við fyrstu merki um niðursveiflu eins og gerðist í ofangreindum dæmum á Íslandi, í Asíu og Argentínu.

Það má því segja að hér sé frjálst flæði fjármagns að myndast en þó ekki að öllu leyti. Það er með öðrum orðum búið að loka einum hluta þríhyrningsins að einhverju leyti.

Beintenging gjaldmiðils:

Íslenska krónan er ekki beintengd neinni mynt í dag. Um tíma eftir hrun var engu líkara en að gengi ISK væri stýrt af Seðlabankanum en í dag eru ferðamenn farnir að hafa gríðarleg áhrif á gjaldeyrisforða þjóðarinnar. Væri Seðlabankinn ekki að kaupa gjaldeyri í jafn kröftugum mæli og hann hefur gert undanfarin misseri væri ISK orðinn töluvert sterkari gagnvart öðrum gjaldmiðlum.

Þrátt fyrir uppkaup seðlabankans er gengi krónunnar komið í 2007 hæðir eins og grein mín 2007 ISK - http://www.mbl.is/vidskipti/pistlar/marmixa/2183650/ - bendir á. Innfluttar vörur og verslunarferðir í útlöndum eru orðnar það ódýrar að hið lága verð getur leitt til þenslu í kaupum landsmanna á erlendum vörum. Þetta gæti virst vera eins og leiðindahjal hagfræðings (eða fjármálafræðings) en sagan um ástandið í aðdraganda hrunsins þegar Íslendingar fóru framúr sér í neyslu ætti að vera öllum ofarlega í minni.

Innlendar greiningardeildir hafa verið duglegar að benda á svipaðar staðreyndir undanfarið. Flestar gera þær ráð fyrir að einkaneysla aukist mikið á næstu misserum. Má segja að það sé ef til vill farið að fenna í spor neikvæðu áhrifanna í kjölfar hrunsins hjá mörgum og því sé hætta á of mikillri einkaneyslu í umhverfi lítils atvinnuleysis og ódýrra erlendra vara. Flestar greiningardeildir eru einnig á þeirri skoðun að núverandi gengi krónunnar til lengri tíma sé of sterkt þó að erfitt sé að henda reiður á slíku, því erfitt er að áætla hvert jafnvægisgengi gjaldmiðils ætti að vera. Í því tilliti má benda á að ferðamannastraumurinn og aukin veiði makríls brengla myndina að einhverju leyti.

Það eru því góð rök fyrir hendi um að þetta sé rétti tíminn, ef einhvern tíma eigi að beintengja íslensku krónuna við aðra mynt (eða myntkörfu). Veikist ISK mikið á nýjan leik - til dæmis ef að ferðaþjónustugeirinn myndi óvænt dragast saman - myndi það leiða til hækkunar á erlendum vörum sem færi út í verðlag og ylli þeim sem skulda verðtryggð lán búsefjum á nýjan leik. Styrkist ISK enn frekar er hætt við að sama ástand myndist og átti sér stað haustið 2008 þegar mikil styrking ISK gekk til baka og gott betur sem leiddi til þess að verðtryggð lán stökkbreyttust og eigið fé margra í húsnæði sínu gufaði upp. Ef eitthvað er þá þyrfti hugsanlega að beintengja ISK á aðeins veikari grunni en núverandi gjaldmiðlagengi.

Þegar þessar línur eru skrifaðar hefur Viðreisn dustað rykið af hugmyndum um stofnun myntráðs sem hefði það hlutverk að stýra beintengingu ISK við aðra mynt.  Hvort sem Viðreisn verður í meirihluta næstu ríkisstjórnar eða ekki, er líklegt að einhvers konar útgáfa af þeirri tillögu verði að veruleika á næstu misserum.

Aðstæður í dag eru kjörnar til þess. Gjaldeyrisforði Íslands, sem er nauðsynlegur til að tryggja trúverðugleika myntráðs, er orðinn myndarlegur og nálgast nú óðfluga 40% af vergri landsframleiðslu landsins. ISK er eins og áður hefur verið sagt sterk gagnvart öðrum gjaldmiðlum og þyrfti myntráðið, ef eitthvað er, að miða beintengingu við lægra gengi. Meiri stöðugleiki fylgir slíkri beintengingu að mörgu leyti en því fylgja auðvitað líka gallar en ég fer ekki út í þá sálma hér.

Ef myntráð yrði stofnað sem stýrði beintengingu ISK við aðra mynt(ir), hugsanlega með einhverjum vikmörkum, þá væri komin upp sú staða á Íslandi að hér væri frjálst flæði fjármagns við lýði að ákveðnu leyti og einnig beintenging ISK (eða því sem næst) við annan gjaldmiðil (eða körfu gjaldmiðla). Sjálfstæð vaxtastefna samkvæmt hinum ómögulega þríhyrning væri því ekki lengur í boði.

Vaxtastefna:

Búið er að rita mikið um ágæti vaxtastefnu Seðlabanka Íslands undanfarin ár og hef ég sjálfur öðru hvoru freistast til að taka þátt í þeirri umræðu. Aðalmarkmið vaxtastefnunnar á Íslandi hefur síðustu 15 ár verið að viðhalda stöðugleika á verðbólgu. Lengi vel var slík stefna allsráðandi í hinum vestræna heimi. Hin síðari ár hefur sjónum verið frekar beint að efnahagslífinu og hafa þær raddir hækkað að einblína eigi jafnvel á verðbréfamarkaði, það er að koma í veg fyrir verðbólur.

Ljóst er hins vegar að ef leyfa á frjálst fjárflæði á milli landa, jafnvel með þeim reglum sem Seðlabankinn hefur til umráða varðandi bindiskyldu, og takmarka flot ISK gagnvart öðrum gjaldmiðlum, þá gengur ekki að vaxtastefna Íslands sé jafn sjálfstæð og hún er núna, og þegar ég segi sjálfstæð þá á ég við hinn mikla vaxtamun sem nú ríkir.

Stýrivextir flestra vestrænna ríkja eru í kringum eitt prósent og eru þeir raunar undir einu prósenti bæði á evrusvæðinu og í Bandaríkjunum. Stýrivextir á Íslandi eru í dag 5,25%. Raunstýrivextir, það er vaxtastig umfram núverandi verðbólgu sem samkvæmt síðustu mælingu er 1,8%, eru því í kringum 3,4%. Verðbólga í Bandaríkjunum í dag er í kringum 1,5% og stýrivextir eru 1,00%, sem þýðir að raunstýrivextir þar eru neikvæðir, en á evrusvæðinu eru raunstýrivextir hér um bil á núllinu, en þó einnig neikvæðir.

Miðað við þessa viðmiðun eru raunstýrivextir hérlendis í kringum 3,5% hærri en í nágrannaríkjum okkar. Það er ákveðin einföldun að segja að þeir séu 3,5% of háir hérlendis því aðstæður erlendis eru þess eðlis að vaxtastig þar er í sögulegum lægðum. Jafnvægisvextir eru almennt sagðir vera í kringum verðbólgustig ásamt aukningu í framleiðslu. Skýrir það að hluta til af hverju vaxtastig í flestum ríkjum hefur lækkað undanfarin ár, bæði verðbólga og framleiðsluaukning hafa dalað verulega.

Sé litið til sögulegs álags stýrivaxta á verðbólgu þá hefur álagið verið í kringum 0,9% í Bandaríkjunum síðstu 30 ár. Samkvæmt því ættu stýrivextir hérlendis að vera í kringum 2,7% eða rúmlega 2,5 lægri en þeir eru nú. Sjálfur tel ég að stýrivextir ættu að vera á þessum slóðum miðað við núverandi verðbólgu.

Samantekt

Sjaldan hefur verið meiri ástæða til að beintengja ISK (að fullu eða að hluta til) en í dag. Auk þess skilar afnám hafta, að mestu leyti, miklum ábata fyrir íslenskt efnahagslíf. Segja má að ofangreindir þættir dekki einn og hálfan hluta af þeim tveimur sem leyfilegir eru innan hins ómögulega þríhyrnings. Sjálfstæð vaxtastefna er þá, hins vegar ekki lengur í boði. Það er ekki þar með sagt að vaxtastig hérlendis þurfi nauðsynlega að vera nákvæmlega það sama og erlendis en það þarf að taka mið af erlendu vaxtastigi. Slíkt kallar á lækkun vaxta næstu misseri. Ég efast um að það fari strax niður í 2,7% eða á þær slóðir en nái tillögur Viðreisnar í gegn varðandi tel ég það vera einungis tímaspursmál hvenær slíkt gerist.

Sé vilji hjá Íslendingum til að lækka vaxtakostnað yfir höfuð þá er slíkt tækifæri nú fyrir hendi. Það hefur þó í för með sér að Íslendingar verða að fórna sjálfstæði í vaxtastefnu sinni að stórum hluta. Þar sem frjálst flæði fjármagns er ekki alveg fyrir hendi þá væri ekki nauðsynlegt að vaxtastig yrði nákvæmlega hið sama hér og annars staðar en sá mikli vaxtamunur sem nú ríkir getur aldrei gengið til lengdar, nema þá að sætta sig við áframhaldandi sveiflur ISK, eitthvað sem fáir geta kvittað undir.

MWM

ps. Ég fjalla um þetta efni og öðru því tengt á morgun, þriðjudag, í HR klukkan 8.30. Sjá nánar hérna: http://www.ru.is/haskolinn/vidburdir/current-trends-in-finance