Ekki á VÍSan að róa

Vátryggingarfélag Íslands hf. (VÍS) birti í gær uppgjör fyrsta ársfjórðungs (1F) þessa árs. Uppgjörið olli vonbrigðum.

Fram kemur í fjárfestingarkynningu félagsins að örlítið tap var á rekstrinum. Það sem var þó eftirtektarverðara var að iðgjöld tímabilsins (þ.e. 1F) lækkuðu um 4% í krónum talið (lækkunin var í raunkrónum meiri). Framlegð af vátryggingarrekstri var neikvæð um 66 milljónir króna samanborið við 19 milljóna króna hagnað á 1F árið 2013.

Sökum þess að há arðgreiðsla átti sér nýlega stað og slakrar afkomu síðustu 6 mánaða hefur eiginfjárhlutfall VÍS á fyrsta ársfjórðungi lækkað úr 31,1% árið 2013 niður í 29,5% árið 2014. Eiginfjárhlutfallið var 35,9% í árslok 2013 en arðgreiðsla sem nam 1,8 milljarða króna lækkar eiginfjárhlutfallið. Ég sett spurningarmerki við þessa háu arðgreiðslu í ljósi þess að reksturinn er ekki stöðugri en raun ber vitni.

Arðsemi fjárfestingaeigna félagsins var tiltölulega slök á 1F sem ætti ekki að koma á óvart. Hlutabréf og skuldabréf veittu tiltölulega slaka ávöxtun á tímabilinu og styrking krónunnar lækkar virði erlendra eigna í krónum talið.

Það er eðlilegt að sveiflur eigi sér stað í eignasöfnum tryggingafélaga. Rekstur félagsins ætti hins vegar að vera áhyggjuefni fyrir stjórnendur þess. Eins og fram hefur komið drógust iðgjöld VÍS saman séu fyrstu ársfjórðungar ársins 2013 og 2014 bornir saman. Rekstrarkostnaður er hins vegar (í krónum talið) nánast alveg hin sami. Einföld leið til að meta rekstur tryggingarfélags er að líta á samsetta hlutfall þess. Sé það undir 100% þá er hagnaður af rekstri þess, sé hlutfallið yfir 100% þá er tap af rekstrinum.

Sé litið til samsetts hlutfalls VÍS þá sést að það hefur einungis verið fyrir neðan 100% tvo af síðustu fimm ársfjórðungum. Var það 2F og 3F ársins 2013 (það var vel að merkja í járnum á 1F og 4F 2013). Eðlilegt var að fjárfestar töldu að rekstur þess væri að nálgast ásættanlegt stig. Nú hefur reksturinn hins vegar skilað tapi síðustu tvo ársfjórðunga (samtals) án þess að stór áföll hafi komið fram sem útskýri neikvæða afkomu.

Þetta hefur endurspeglast í gengi hlutabréfa félagsins. Það fór hæst í 11,52 í ágúst 2013 en hefur eftir það sveiflast í kringum 10,5 til 11. Íslenski hlutabréfamarkaðurinn "leiðrétti" gengið í framhaldi af arðgreiðslu félagsins nú í mars niður í um það bil 9,9 en síðan hefur leiðin legið að mestu niður á við. Gengið á bréfum félagsins þegar að þetta er skrifað er komið undir 9,2.

Engu að síður er markaðsvirði VÍS tæplega 23 milljarða króna. Miðað við eigið fé, sem er 14,8 milljarða króna, er verið að meta félagið á rúmlega 50% meira virði en bókfært virði þess gefur til kynna (I/V hlutfall félagsins er því rúmlega 1,5). Hugsanlega eru dulin verðmæti í félaginu sem mér er ekki kunnugt um. Líklega felast þau verðmæti hins vegar í væntingum um að virði í rekstrinum, það er af tryggingarstarfseminni, veiti ávöxtun umfram þeirri lágmarksávöxtun sem eigið fé gefur til kynna.

Það er hins vegar ljóst að ef reksturinn af tryggingarstarfseminni fer ekki að sýna viðvarandi hagnað kemur markaðsvirði VÍS til með að færast smám saman í átt að bókfærðu virði þess. Vonir fjárfesta um hagnað færu að dvína smám saman og I/V hlutfall hlutabréfa þess færist í áttina að 1,2 til 1,3, sem þýðir í kringum 10-20% lækkun á núverandi markaðsvirði VÍS. Þetta er mælikvarðinn sem kemur til með að skipta mestu máli næstu ársfjórðunga hvað varðar gengi hlutabréfa VÍS. 

MWM