Hlegið í Högum hf.

Fyrirvari: Ég er hluthafi í Högum hf. Það er ekki á dagskrá hjá mér að selja bréf mín á næstunni.

Útboð hlutabréfa í Högum hf. var eitt af fyrstu stóru útboðunum eftir hrun íslensks efnahagslífs árin 2008-2009. Mjög neikvæð umræða um félagið einkenndi útboðið og var gengi bréfanna í útboðinu afar lágt miðað við þáverandi hagnað félagsins og vænt framtíðartekjustreymi. Síðan þá hefur gengi bréfa félagsins á aðeins tveimur árum hækkað um rúmlega 150%. Sjálfur taldi ég í upphafi þessa árs að gengi þeirra hefði hækkað umfram raunhæfum væntingum. Hins vegar hefur hagnaður fyrirtækisins aukist töluvert á þessu ári. Raunar hefur reksturinn gengið það vel að gefin var út jákvæð afkomuviðvörun fyrir nokkrum vikum síðan. Fátt kom því á óvart við uppgjör fyrirtækisins í síðustu viku.

Það var þó tvennt sem vakti athygli mína þegar að uppgjörið var birt. Í fyrsta lagi var hagnaðurinn jafnvel enn meiri en "varað" hafði varið við. Búið var að gefa út að hann yrði 1,9 milljarða króna en hann var töluvert nær því að vera 2 milljarða króna. Það sem ég var þó spenntastur fyrir var mat stjórnenda fyrirtækisins um það hvort að hagnaður síðasta ársfjórðungs endurspegli væntingar þeirra um framtíðarhagnað. Fram kemur í fréttatilkynningu frá Högum hf. að félagið telji að horfur í rekstri séu sambærilegar við það sem hefur verið undanfarna mánuði. Raunar kom einnig fram í kynningu félagsins að stefnt væri að því að hagræða enn frekar í rekstri fyrirtækisins, til dæmis að nýta betur þá fermetra sem félagið notar undir smásölu sína. Slíkt getur raunar litið betur á Excel skjali en í raunveruleikanum en gera verður ráð fyrir því að stjórnendur Haga hf. séu meðvitaðir um slíkt.

Eigið fé félagsins er komið langleiðina með að hafa þrefaldast frá febrúar 2011, en það var þá 3,6 milljarða krónur en var í lok ágúst þessa árs komið í 10,1 milljarða króna. Á sama tíma hefur eiginfjárhlutfall félagsins hækkað úr 16% í 38%. Slíkt hefur átt sér stað með hraðri niðurgreiðslu skulda. Nettó vaxtaberandi skuldir félagsins voru 10,9 milljarða króna í febrúar 2011 en voru í lok ágúst mánaðar komnar niður í 4,3 milljarða króna. Þessi mikla lækkun skulda hefur mikil áhrif á afkomu félagsins. Fjármagnskostnaður Haga hf. er 209 milljónir króna fyrstu sex mánuði þessa rekstrarárs sem er um 90 milljónum króna minna en á sama tímabili árið áður. Meðalvextir langtímalána Haga hf. eru 7% árlega sem þýðir að fyrir hvern milljarð króna sem félagið greiðir niður þá fást 70 milljónir í árlegan vaxtasparnað fyrir félagið. Um 6,9 milljarða króna af langtímalánum félagsins eru á gjalddaga eftir 2-3 ár. Fram að því eru um 1,1 milljarður langtímalána á gjalddaga. Miðað við að Hagar hf. greiddi niður 500 milljónir króna á ársfjórðungnum umfram það sem félagið þurfti samkvæmt samningum þá virðist það stefna að því að greiða niður flest öll þau lán, eða 8 milljarða, að 2-3 árum liðnum. Vaxtakostnaður yrði þá einungis bundinn við skammtímalán en fyrirtækið fær skammtímavexti umfram skammtímalánum eins og stendur. Fjármagnskostnaður myndi samkvæmt þessu lækka um tæplega 600 milljón krónur árlega, sem gæfi um það bil 500 milljón króna hagnað umfram núverandi hagnað eftir skatta.

Hagnaður á bréf fyrir síðasta ársfjórðung var 97 aurar. Ef sá hagnaður auk verðbólgu sé raunhæfur næstu 4 ársfjórðunga þá er ekki óvarlegt að áætla 4 króna hagnað per bréf í árlegan hagnað.  Markaðurinn virðast aftur á móti ekki hafa trú á því að þessi afkoma náist. Gengi bréfanna er í dag 37 krónur fyrir hvern hlut. Óbein ávöxtunarkrafa á hvern hlut er samkvæmt þessu því rúmlega 11% á hlutabréf í Högum hf.

Með því aftur á móti að bera saman afkomu fyrstu sex mánuði þessa árs og framreikna hana miðað við hlutfallslega þróun næstu sex mánaða á síðasta rekstrarári er niðurstaðan nær því að vera 3,2 á hvern hlut í árlegum hagnaði. Óbein ávöxtunarkrafa til bréfanna er samkvæmt þessu komin niður í 8,6%.

Miðað við ávöxtunarkröfu ríkisbréfa sem er nú í kringum 6,6% þá tel ég að hlutabréf í Högum hf. séu hóflega metin. Rekstur fyrirtækisins er stöðugur og þó svo að vaxtamöguleikar séu takmarkaðir þá hefur fyrirtækið enn möguleika á frekari hagræðingu í rekstri og stefna fyrirtækisins í stýringu fjármuna, það er að greiða niður skuldir og auka þannig eigið fé, er að mínu skapi. 

Ef gengi bréfa fyrirtækisins hækka ekki mikið næstu misseri væri vert að athuga þann möguleika að kaupa eigin bréf til baka, enda eru bréf með jafn stöðugt tekjustreymi ekki auðfundin. Með því ykist hagnaður fyrir hvern hluthafa enn frekar. Að því gefnu að reksturinn haldist stöðgur er líklegt að arðgreiðslur til hluthafa aukist mikið en arðgreiðsluhlutfallið (e. payout ratio) er tiltölulega lágt í dag.

MWM