Tryggingafélögin - Uppgjör 2F

TM og VÍS birtu í byrjun vikunnar afkomutölur annars ársfjórðungs (2F). Í fréttatilkynningum var einblínt á góða afkomu fyrstu sex mánuði ársins. Það sem að fjárfestar litu hins vegar fyrst og fremst til voru nýjustu tölurnar, það er 2F tölur.

TM

Samkvæmt TM jókst hagnaður á fyrsta helmingi ársins samanborið við sama tímabil í fyrra og batnaði rekstrarniðurstaðan um 380 milljónir króna. Arðsemi eigin fjár á ársgrunni hækkaði einnig úr rúm 13% í rúm 23%! Eigið fé frá áramótum hefur hækkað töluvert, en það var í upphafi árs 10,2 milljarðar króna en er komið í 11,4 milljarða króna eftir annan ársfjórðung. Samsett hlutfall lækkaði (sem er gott) á tímabilinu miðað við árið áður eða úr 91,5% niður í 86,3%. Tjónakostnaður var þó minni á tímabilinu en stjórnendur TM gerðu ráð fyrir og hefur til að mynda átt sér tjón sem kostar félaginu 180 milljónir króna eftir 30.6 sem verður væntanlega gjaldfært á næsta ársfjórðungi. Ávöxtun fjárfestingaeigna á ársgrundvelli var 7,2% sem ég tel vera eðlilega nafnávöxtun fyrir lítt áhættusækið verðbréfasafn í núverandi vaxtaumhverfi. 

Lítt kemur fram í kynningu TM fyrir fjárfesta samanburður á tölum annars ársfjórðungs þessa árs og ársins áður, einungis fyrir 6 fyrstu mánuði ársins. Jafn góð og kynningin er, þá er þetta löstur.

Samandreginn árshlutareikningur samstæðunnar gerir slíkt aftur á móti. Þar sýnir samanburður á rekstri TM 2F ársins 2012 og 2013 að eigin iðgjöld hækka um 8%, fjárfestingatekjur standa í stað og hagnaður fyrir tekjuskatt hækkar um 8%. Tölur tímabilsins eru aðeins betri en tölur fyrsta ársfjórðungs. Hagnaður á hvern hlut hækkar aftur á móti um 54% sem gefur til kynna að færri hlutir séu uppspretta hagnaðar félagsins.

Það sem ég tel vera athyglisverðast í TM uppgjörinu er stöðug tekjuaukning hjá félaginu frá rekstri þess og samhliða því myndun hagnaðar. Með því að rýna ögn betur í tölur félagsins þá sést að framlegðin af vátryggingastarfsemi var á fyrsta ársfjórðungi 223 milljónir króna en var á öðrum ársfjórðungi um 556 milljónir króna. Jafnvel með því að draga frá nýliðið 180 milljóna króna tjón frá tölum annars ársfjórðungs þá væri framlegðin af vátryggingastarfsemi viðunandi. Þetta er ef til vill ekki það ljóst vegna þess að TM ber ekki saman tölur á milli ársfjórðunga í fjárfestakynningu sinni. Auk þess sést þessi bætta framlegð af vátryggingastarfsemi síður þar sem að fjárfestingatekjur drógust töluvert saman á milli ársfjórðunga.

Ég fæ ekki betur séð en að ágætis ávöxtunarkrafa sé gerð til hlutabréfa TM miðað við þetta uppgjör þrátt fyrir að gengi bréfanna hafi hækkað jafn mikið og undanfarna mánuði. Gengi félagsins endurspeglar hátt V/I hlutfall, rúmlega 2, en V/H hlutfallið er enn rétt tæplega tíu miðað við að hálfsársuppgjörið endurspegli árið sem heild. Því tel ég bréfin vera hóflega verðlögð miðað við rekstrartölur félagsins en þær gera þó ekki ráð fyrir meiriháttar áföllum.

VÍS

Uppgjör VÍS er ekki eins gott að mínu mati. Með því að líta á hálfsárstölur félagsins 2013 og bera þær saman við sama tímabil árið 2012 sést að, ólíkt TM, tekjur VÍS standa hér um bil í stað og framlegð af vátryggingastarfsemi dregst saman úr 234 milljónum króna í 221 milljónir króna. Framlegð af vátryggingastarfsemi VÍS er því tæplega 30% af þeirri framlegð sem TM nær frá sínum rekstri. Samsett hlutfall félagsins hækkar úr 97,8% í 98,2%. Arðsemi eigin fjár á ársgrunni VÍS lækkar einnig úr 16,4% niður í 14,6% á ársgrunni. Fjármunatekjur aukast aftur á móti um rúmar 150 milljónir á milli tímabila, sem skýrir aukin hagnað félagsins.

Með því að líta á tölur 2F (VÍS, eins og TM, veita lítinn samanburð í kynningu sinni) sést að eigin iðgjöld eru að dragast saman. Fjármunatekjur dragast töluvert saman en einhverra hluta vegna eru gangvirðisbreytingar fjáreigna töluvert mikið neikvæðar á öðrum ársfjórðungi, eða sem nemur 272 milljónum króna.

Það að tekjur dragist saman þarf ekki að vera merki um erfiðleika í rekstri heldur að áhersla sé á bættri framlegð. Slíkt virðist þó ekki vera að eiga sér stað hjá VÍS með afgerandi hætti. Eins og stendur er hér um bil allur hagnaður fyrirtækisins bundin við fjárfestingastarfsemi þess, ólíkt því sem er að eiga sér stað hjá TM. Lagist reksturinn ekki er gengi bréfanna í dýrari kantinum.

Hlutabréf

Hlutabréf beggja félaga voru skráð í Kauphöllina í vor þegar að almennt útboð átti sér stað. Sjálfur fjárfesti ég í báðum útboðum. Síðan þau voru skráð þar í voru hefur gengi þeirra hækkað töluvert mikið. Hefur af þeim sökum átt sér stað umræða um að þau séu samkvæmt því orðin of hátt metin. Nýjustu uppgjör félaganna gefur ekki tilefni til þess að áætla að bóla hafi myndast. Auk þess lækkaði gengi íbúðabréfa töluvert á þeim tímapunkti sem uppgjörin eru miðuð við (30.6) en hafa síðan þá hækkað aftur í virði, en bæði félögin eiga töluvert mikið í slíkum skuldabréfum.

Ég tel að rekstur og fjárfestingastarfsemi TM standi vel undir núverandi gengi bréfanna þó svo að það hafi hækkað meira en gengi bréfa í VÍS frá útboðinu. Því hef ég í framhaldi af nýjasta uppgjöri bætt aukið örlítið hlut minn í félaginu (ekki mikið).

Ég hef aftur á móti selt helming bréfa minna í VÍS (aftur, í framhaldi af því að  ofangreint uppgjör var birt). Bréf félagsins voru að mínu mati ódýr í útboðinu en miðað við núverandi rekstur er ekki nægjanlega há ávöxtunarkrafa gerð til hlutabréfa félagins. Ég hef þó (augljóslega) ekki selt allan hlut minn í félaginu þar sem að hugsanlega ná stjórnendur VÍS að ná einhverri framlegð af vátryggingastarfsemi þess á næstu árum (ég tel það vera líklegt). Ef sambærileg framlegð af vátryggingastarfsemi næst hjá VÍS á næstu misserum þá eru hlutabréf félagsins góður fjárfestingarkostur. Áhugavert væri að sjá hvernig stjórnendur VÍS ætli sér að ná slíkum markmiðum. 

Ég tel ólíklegt að pistlar mínir hafi áhrif á gengi þessara félaga en tel rétt að það komi fram að ég mun ekki kaupa eða selja frekar í þessum félögum nema að nýjar upplýsingar, til dæmis varðandi undirliggjandi eignir í eignasöfnum þeirra eða rekstartölur, komi fram sem hafi veruleg áhrif á mati mínu á virði þeirra.

MWM