SpKef - viðvörunarljós

Sparisjóður Keflavíkur (SpKef) birti útboðslýsingu haustið 2007, yfirfarin og staðfest af Fjármálaeftirlitinu. Fram kemur á fyrstu síðu samantektarinnar eftirfarandi: Fjárfestum er ráðlagt að kynna sér af kostgæfni efni lýsingarinnar sem og fylgiskjöl með henni.  

Á síðu 7 samantektar kemur fram á rekstrarreikningi að gengishagnaður var árin 2003-2006 drifkraftur hagnaðar. Reyndar er nokkuð ljóst að viðvarandi tap var á reglulegri starfsemi sjóðsins því að framlag í afskriftarreikning lána var hátt, sérstaklega í ljósi þess hversu mikill uppgangur var í íslensku efnahagslífi á þeim tíma (hægt er að deila um raunveruleika þess í dag en það er önnur saga). Þetta var öflugur drifkraftur; eigið fé sjóðsins hafði vaxið úr 1,8 milljarða í lok árs 2002 í rúma 14 milljarða sumarið 2007. Exista var í stuttu máli drifkrafturinn.

Exista

Í kaflanum Áhættuþættir kemur fram undir liðnum Hlutabréf að heildaraeign SpKef 30.6.2007 í skráðum hlutabréfum var rúmlega 5 milljarðar. Af þeim voru 3,5 milljarðar í Exista. Auk þess átti SpKef um fjórðungshlut í Kistu fjárfestingarfélagi sem átti tæplegan 9% hlut í Exista. Beinn og óbeinn hlutur SpKef í Exista var því rúmlega 12 milljarðar. Orðrétt stendur í skýrslunni: Því er ljóst að veruleg áhætta er bundin í þessu eina félagi.  Það voru orð að sönnu.

Eigið fé sjóðsins í lok árs 2006 var rétt rúmlega 9 milljarðar. Því var eignarhluturinn í þessu eina félagi orðinn um 30% hærri en allt eigið fé sjóðsins aðeins 6 mánuðum síðar, á toppi "2007". Eigið fé SpKef 30.6.2007 var orðið rúmir 14 milljarðar og því var tæplega 90% af eiginfjárstuðli sjóðsins bundið í einu eignarhaldsfélagi og afgangurinn (hér um bil) í önnur hlutabréf. Neðar kemur fram að næst stærsta óskráða eignin, Icebank, væri með skráð bókfært verðmæti upp á 2 milljarða en um helmingur eigin fjár þess banka voru hlutabréf í Exista.

Það er alvitað á hversu veikum grunni Exista var.  Líklegast átta sig þó fáir á hversu áhættumikið félagið var jafnvel á þessum tímapunkti þegar að útboðslýsingin var gerð haustið 2007.  Samkvæmt greiningu á Exista sem greiningardeild Kaupþings vann sama mánuð og útboðslýsing SpKef var gefin út, 9/2007, kemur fram að 73% heildareigna Exista voru í 2 félögum, Kaupþingi og finnska tryggingarfélaginu Sampo.  Önnur 11% eigna voru í Bakkavör, sem þýðir að 85% eigna félagsins voru bundin í 3 félögum.  Bókfært eiginfjárhlutfallið var lágt; aðeins 43% í upphafi árs 2007 en komið niður fyrir 30% í lok ársins.  Sigurður Már Jónsson bendir á í grein í Viðskiptablaðinu árið 2009 að slíkt eiginfjárhlutfall gæti verið eðlilegt hjá fyrirtækjum sem framleiða alvöru vörur, sérstaklega neytendavörur sem veita tiltölulega reglulegar tekjur.  Fjárfestingarfélag byggt á slíkri gírun er hins vegar afar næmt fyrir verðhjöðnun á hlutabréfamörkuðum og í raun einungis tímaspursmál hvenær slíkt félag yrði einhverntímann gjaldþrota.  Raunveruleikinn varðandi eiginfjárstöðu Exista var enn verri og fjalla ég síðar um það.

Gengi bréfa í Exista var auk þess ofmetið.  Miðað við sambærileg sænsk eignarhaldsfélög (þó með almennilegan eiginfjárgrunn) má segja að gengi Exista hafi verið tvöfalt raunvirðis þess.  Fram kemur á síðu 6 í ofangreindri skýrslu að markaðsvirði félagsins hafi verið 1,6 af innra virði þess, sambærileg sænsk eignarhaldsfélög eru almennt metin með stuðul í kringum 0,8.  Ég held að eignarhaldsfélög á vestrænum hlutabréfamörkuðum hafi ekki verið jafn gróflega ofmetin síðan á 3. áratugnum í Bandaríkjunum í undanfara Kreppunnar miklu.

Afskriftir

Fram kemur á síðu 7 í útboðslýsingu Hlutfall afskrifta af útlánum, sem dregið er sjónrænt saman á mynd 9.  Afskriftarreikningur sem hlutfall lána er aldrei lægra en 1,85% á tímabilinu 2002-2006. Staðan virðist vera að lagast árið 2006 því að talan lækkar úr 2,06% niður í 1,87%. Þetta segir þó ekki alla söguna. Bera þarf saman framlag í afskriftarreikning útlána við tímabil í fortíðinni til að raunhæft viðmið sé til staðar. Þetta átti sérstaklega við SpKef þar sem að útlánavöxtur sparisjóðsins var að meðaltali tæplega 23% árlega á tímabilinu; því er verið að bera saman epli og appelsínur þegar litið er til afskriftarreikning sem hlutfall af útlánum þegar að stærð útlána stækkar jafnt ört og raun bar vitni.

Ef maður gefur sér að það taki 4 ár að meðaltali frá upphaflegri lánveitingu fram að nauðsyn afskrifta þá á að bera saman útlán árið 2002 við afskriftarþörf, það er framlag í afskriftarreikning útlána, árið 2006.  Framlag í afskriftarreikning útlána jókst jafnvel enn hraðar en vöxtur útlána á tímabilinu, var 139 milljónir árið 2002 en var komið í 384 milljónir árið 2006.  Miðað við framlag ársins 2006 borið saman við efnahagsreikning útlána 2002, sem var rúmlega 15 milljarðar, þá var verið að afskrifa 2,5% af útlánum sjóðsins á einu af mestu góðæristímabilum (í það minnsta á yfirborðinu) Íslandssögunnar.  Það er ómögulegt að reka venjulegan banka með hagnaði með slíkt afskriftarhlutfall. Augljóst var að sú prósenta myndi stækka verulega þegar að samdráttur í efnahagslífinu ætti sér stað.  

Undirstaða lána

Eins og fram kom að ofan var vöxtur útlána gríðarlegur á tímabilinu, enda stækkaði útlánareikningur SpKef úr rúmum 15 milljarða í 34 milljarða árin 2002-2006. Undirstaða þessara lánveitinga var ekki aukning á eiginfjárgrunni sjóðsins vegna venjulegs rekstrar, enda sjóðurinn rekinn dags daglega með tapi, heldur vegna gengishagnaðar á Exista bréfum sem voru gróflega ofmetin og verulega áhættusöm. Það þurfti því ekki annað til en eðlilega lækkun á gengi bréfa Exista og niðursveiflu á hlutabréfamörkuðum, sem á sér reglulega stað, til að SpKef yrði ekki lengur gjaldgeng bankastofnun vegna þess að hlutfall eiginfjárgrunns til móts við útlán yrði of lágt lögum samkvæmt. Þannig var staðan orðin jafnvel áður en lokakafli Hrunsins átti sér stað.

Neðarlega á fyrstu síðu samantektar stendur: Fjárfesting í stofnfjárbréfum er í eðli sínu áhættufjárfesting og eru fjárfestar hvattir til að kynna sér vel þá áhættu sem er samfara eignarhaldi á slíkum bréfum.  Ég held að fáir hafi gert slíkt.

MWM

Hér eru önnur skrif varðandi Sparisjóð Svarfdæla og Exista á svipuðum nótum, SpKef var ekki sértækt dæmi varðandi  Exista og innbyggðri áhættu við að byggja efnahag nær eingöngu á slíkum hlutabréfum - http://mixa.blog.is/blog/mixa/entry/896746/

Fyrir þá sem hafa áhuga þá er hér slóð að skýrslu um Exista sem fjallað er um í þessari grein. Ég mæli meðal annars með síður 3-8 þar sem að greinarhöfundar fá út virði félagsins með því að "changing the current market value to potential market value, using Kaupthing´s or mean consensus estimates".  Þetta er verðugt kennsluefni fyrir framtíðarbekki í sögu fjármálafræðinnar.  Þróun eigin fjár hlutfall félagsins sést á síðu 12. Titillinn Right place, waiting for the right time er áhugaverður - http://www.slideshare.net/marmixa/exista-right-place-waiting-for-the-right-time