Áhættuálag hlutabréfa

The Economist fjallaði nýverið um hið mikla áhættuálag sem verðlagt væri í virði rússneskra hlutabréfa. Taldi höfundur greinarinnar það vera nokkuð augljóst að innlendir jafnt sem erlendir fjárfestar treystu þarlendum stjórnvöldum í takmörkuðum mæli. Er bent á að meðaltal V/H hlutfalls rússneskra hlutabréfa sé einungis rúmlega 5 en sé um það bil 12,5 hjá öðrum hlutabréfavísitölum á nýmarkaðssvæðum. Því er verð hlutabréfa þar rúmlega helmingi lægra en það ætti að vera væri það nálægt meðaltali annarra markaða, sé litið til virði hlutabréfa á mörkuðum og hagnaðar skráðra félaga. Reiknast höfundi að munurinn á markaðsvirði hlutabréfa nemi því sem nemur um $7.000 á hvern Rússa.

Erfitt er að tala um meðaltal V/H hlutfalls íslenskra hlutabréfa frá hruni með nákvæmum hætti. Bæði hafa afar fá bréf verið skráð í Kauphöllinni þar til nýlega og auk þess þyrfti að líta sérstaklega til V/H hlutfalls Össurar, Marels og Icelandair sem vega afar þungt þar sem að markaðsvirði þeirra er töluvert hærra en allra hinna félaganna. Segja má þó að V/H hlutfallið hafi verið í kringum 12-15 mest allt tímabilið fyrir flest félög skráð í Kauphöllinni.

Því hefur þetta áhættuálag sem verðlagt er í rússneskum hlutabréfum aðeins í takmörkuðum mæli komið fram í íslenskum hlutabréfum síðustu ár, þrátt fyrir hið gífurlega mikla tap sem íslenska þjóðin þoldi í tengslum við hlutabréf árin 2007-2008. Hafa jafnvel raddir heyrst um að bóla hafi myndast á íslenskum hlutabréfamarkaði. Markaðsvirði íslenskra hlutabréfa skráð í Kauphöll Íslands er nú í kringum 900 milljarðar króna en væri með sama rússneska margfaldara og vísað er í grein The Economist einungis í kringum 400 milljarðar króna. Munurinn samsvarar um það bil fjórðungi af vergri landsframleiðslu Íslands.

Margir halda því fram að ein ástæða þess að íslensk hlutabréf hafi verið eðlilega eða jafnvel of dýrt verðlögð séu fjármagnshöft. Fjármagn hafi einfaldlega ekki haft í önnur skjól að leita. Hafi slíkt verið raunin hefðu Íslendingar einfaldlega sett allt sitt sparifé í bankabækur á slökum kjörum en með eins mikið öryggi og mögulegt er hérlendis hvað varðar stöðugleika og seljanleika (1). Íslensk stjórnvöld, bæði þau sem nú ríkja og einnig þau sem stýrðu landinu árin eftir hrun, eiga aftur á móti mikið hrós skilið. Hér hefur nánast kraftaverk átt sér stað hvað varðar uppbyggingu á trausti til fjármálakerfisins sem var brunarústir einar fyrir sjö árum síðan (2). Áhyggjur af því að Ísland yrði Kúba norðursins eru óðum að verða fjarlæg minning. Í því sambandi má benda á að hægt var að binda fjárfestingar í aðra fjárfestingakosti en hvergi hafa augljós bólueinkenni myndast.

Það má því segja að miðað við það áhættuálag sem sést á mörgum mörkuðum þá sé það afar lágt á Íslandi. Lækkun á ávöxtunarkröfu íslenskra skuldabréfa og hækkun gengis hlutabréfa eru skýr merki þess að tiltrú á íslenskt efnahagslíf er að aukast. Þetta hefur bersýnilega komið fram eftir að aðgerðir í tengslum við fjármagnshöft voru tilkynnt 8. júní í sumar hækkaði lánshæfiseinkunn ríkissjóðs hjá öllum þremur helstu lánshæfismatsfyrirtækjunum, og er það til dæmis nú BBB hjá Standard & Poor‘s. Tel ég einsýnt í þeim efnum að núverandi ávöxtunarkrafa skuldabréfa endurspegli væntingar um að það sé ekki spurning um hvort heldur hvenær það mat hækki í A, sem er svipað mat og fyrirtækið veitti íslenska ríkinu árin fyrir hrun. Það kemur til með að styrkja innlendar fjárfestingar enn frekar.

MWM

 (1) Með seljanleika á ég við möguleika þess að fá fjármagn til baka í formi beinharða peninga.

(2) Fjalla ég til dæmis um þetta í grein sem ég skrifaði með Þresti Olaf Sigurjónssyni og Murray Bryant sem nefnist Restoring Trust in Public Institutions and the Financial System og birtist í ritinu International Journal of Economics and Accounting.

Lánshæfiseinkunn og Ísland - Fyrirlestur

Eitt af því sem mestu máli skiptir varðandi fjárfestingar er áhætta tengd þeim. Ef áhætta er talin vera lítil í rekstri fyrirtækis er áhættuálagið í hlutabréfaverði þess einnig lítið. Þetta hefur áhrif á hlutabréfaverð fyrirtækja. Með auknu áhættuálagi lækkar virði hlutabréfa.

Sömu sögu má segja um verðmæti skuldabréfa. Áhætta tengd útgefanda skuldabréfa hefur stundum gífurleg áhrif á gengi þeirra. Þetta er eitthvað sem að stór hluti íslensku þjóðarinnar man væntanlega vel eftir. Í hruninu jókst áhættumat fjárfesta á íslenskum ríkisskuldabréfum. Virði þeirra kolféll enda höfðu margir áhyggjur af því að íslenska ríkið gæti ekki staðið við skuldbindingar sínar (ótrúlegt að þetta hafi verið raunveruleikinn fyrir aðeins sjö árum síðan). Hefði ástandið verið varanlegt hefði það haft veruleg áhrif á íslenskt efnahagslíf.

Með auknu áhættuálagi sem markaður telur tengjast útgefanda þá lækkar verð skuldabréfa þess, sem leiðir til þess að ávöxtunarkrafa þeirra hækkar (sambandið er öfugt, eins og að vega salt). Ávöxtunarkrafan sem gerð var á markaði til íslenskra ríkisskuldabréfa í kjölfar hrunsins, sem hefði að stóru leyti endurspeglað framtíðarvaxtakostnað íslenska ríkisins, var 16-17% (í dag er hún aðeins tæplega 6%). Vænt verðbólga næstu árin var miklu hærri en hún er í dag en einnig spilaði sú staðreynd að traust fjármálaheimsins gagnvart Íslandi var í molum. Hefði slíkt traust ekki verið endurheimt væri núverandi vaxtakostnaður Íslendinga í dag miklu hærri.

Þetta endurspeglaðist í þeirri lánshæfieinkunn sem íslensk skuldabréf nutu árin fyrir hrun. Helstu fyrirtæki sem veita lánshæfieinkunnir gáfu íslenska ríkinu hæstu einkunn, eða því sem næst, sem hægt var að fá um tíma. Öldin var önnur eftir hrun og lentu íslensk ríkisbréf í svokallaðan ruslflokk. Eftir það hefur stöðugur efnahagsbati leitt til þess að innlend vaxtakjör hafa batnað. Nýleg tilkynning um vænt afnám hafta síðastliðins júní jók tiltrú markaðarins enn frekar á íslenska fjármálamarkaðinn. Þrátt fyrir að verðbólguvæntingar á næstunni séu háar hefur ávöxtunarkrafa gerð til íslenskra ríkisbréfa lækkað um það bil 2% (200 bps), enda hefur lánshæfieinkunn íslenskra ríkisskuldabréfa hækkað og tel ég sjálfur góðar líkur á því að hún eigi eftir að hækka enn frekar.

Lítið hefur verið fjallað um lánshæfieinkunnir á Íslandi. Mesta umræðan tengdist hruninu, bæði vegna þess að lánshæfni íslenskra skuldabréfa lækkaði svo mikið og einnig af því að mörg fyrirtæki sem veittu slíkar einkunnir stóðu sig engan veginn nægilega vel árin fyrir hrun, sérstaklega í tengslum við að meta fasteignavafninga. Engu að síður eru lánshæfiseinkunnir afar mikilvægar á fjármálamörkuðum í dag.

Sveinn Héðinsson skrifaði nýlega MSc ritgerð, sem ég leiðbeindi, þar sem að hann veltir upp þeirri spurningu hvort að aukin notkun á lánshæfieinkunnum geti aukið virði skuldabréfamarkaðar á Íslandi. Hann veltir upp þeirri spurningu hvort að íslensk fyrirtæki gætu með því minnkað óvissuálag á útgefnum skuldabréfum sínum og lækkað þannig fjármagnskostnað og auðveldað þeim að fjármagna rekstur sinn. Efnið er afar mikilvægt varðandi frekari uppbyggingu íslensks fjármálamarkaðar úr þeim rústum sem hann var í haustið 2008. Sveinn heldur hádegisfyrirlestur um þetta efni í Háskólanum í Reykjavík miðvikudaginn 21.október í stofu M105 klukkan 12.10. Ég hvet alla til að mæta.

MWM

Sjá hér hlekk að ritgerð Sveins.

 

Erlent innflæði fjármagns - lægri vaxtakostnaður

Í gamla daga, það er árin 2005-2007, tóku margir erlendir fjárfestar töluverða áhættu með því að fjárfesta í íslenskum skuldabréfum sem veittu hærri vexti en sambærileg skuldabréf í eigin löndum. Framarlega í flokki voru þýskir bankamenn,sem töpuðu síðan gífurlegum fjárhæðum á slíkum fjárfestingum.

Þar með er þó ekki sagt að óviturlegt sé að fjárfesta í skuldabréfum út um allan heim. Það er þvert á móti eðlileg áhættudreifing að setja ekki öll fjárfestingareggin í heimabyggð. Vandræðin byggðust á því að í fjárfestingarumhverfi þar sem að allt of mikið fjármagn var til staðar var verið að lána til íslenskra aðila upphæðir sem voru glórulausar og juku þenslu allt of mikið hérlendis hvað atvinnulíf varðaði og mynduðu lánin einnig bólu á íslenskum fjármála- og fasteignamarkaði.

Með væntu afnámi hafta er aftur farið að bera á því að erlendir fjárfestar séu farnir að fjárfesta í íslensk ríkisskuldabréf. Hver hefði trúað þessu fyrir nokkrum árum síðan? 

Uppgangur í íslenska efnahagslífinu og samhliða því niðurgreiðslur á skuldum ríkis og einstaklinga hefur aukið traust alþjóðlegra fjárfesta á íslenskt viðskiptalíf á nýjan leik. Með afnámi hafta fara fjárfestar að bera saman íslensk skuldabréf við sambærileg erlend skuldabréf. Ávöxtunarkrafa íslenskra skuldabréfa, bæði hvað varðar nafnvexti og raunvexti, er töluvert hærri en ávöxtunarkrafa ríkistryggðra erlendra bréfa. Slíkt misvægi hefur minnkað síðan tilkynnt var um afnám hafta og tel ég líklegt að sú þróun hafi ekki enn runnið sitt skeið. Ávöxtunarkrafa ríkisskuldabréfa í Portúgal er til að mynda miklu lægri en á Íslandi þrátt fyrir að lánshæfismat Portúgala sé orðið töluvert lægra. Ekki má líta framhjá því að verðbólguvæntingar á Íslandi eru háar næstu tvö árin. 

Vegna aukinnar eftirspurnar á íslenskum skuldabréfum hafa sumir ráðamenn lýst yfir áhyggjum. Þær eru byggðar á þeirri óheillaþróun sem átti sér stað í gamla daga. Það eru auk þess mörg þekkt dæmi í fjármálasögunni um að erlent fjármagn hafi ollið ofþenslu í smærri ríkjum og er Tælandi gott dæmi um slíkt á tíunda áratug síðustu aldar. Það er vart að ég þori að taka svona til orða en nú eru hlutir öðruvísi. Fjármagnið sem nú streymir inn er ekki í sama mæli og áður. Það er ekki jöklabréfafaraldur. Búið er að vonast eftir erlendu fjármagni í mörg ár og loksins þegar að það kemur hafa menn áhyggjur.

Lítil umræða hefur þó átt sér stað um jákvæðu áhrif þess að fá erlent fjármagn til landsins. Ávöxtunarkröfur skuldabréfa hafa lækkað töluvert mikið, sérstaklega óverðtryggðra bréfa, meðal annars vegna áhuga erlendra fjárfesta. Þegar verið er að veita langtímalán þá skipta þær tölur mestu máli. Því er viðbúið að vaxtabyrði óverðtryggðra lána minnki næstu misseri svo lengi sem að erlendir fjárfestar sýni þeim áfram áhuga. Auk þess hefur ávöxtunarkrafa verðtryggðra Íbúðabréfa aldrei verið jafn lág, aldrei.

Lánakostnaður fyrirtækja lækkar einnig með tilkomu erlends fjármagns á íslenskum skuldabréfamarkaði. Íslensk ríkisskuldabréf mynda gólf á því hversu lág ávöxtunarkrafa skuldabréfa útgefnum af fyrirtækjum getur orðið. Jafnvel þó að stýrivextir hækki og skammtímalán því líka, þá gæti fjármagnskostnaður íslenskra fyrirtækja lækkað næstu misseri  því að þau hafa bæði meiri möguleika á því að fjármagna sig með lengri lánum en þau hafa haft síðustu ár og geta auk þess gert slíkt jafnvel á betri kjörum en áður.

Erlendar fjárfestingar í íslensk ríkisskuldabréf eru því eins og staðan er í dag ekkert annað en jákvæð þróun fyrir íslensk heimili og fyrirtæki. Fögnum því.

MWM

ps. ég fjalla ítarlega um áhrifin af losun fjármagnshafta í nýjasta hefti Frjálsrar verslunar.