Bloggfærslur mánaðarins, júlí 2014

Bóla í umræðu um bólumyndun

Hagstofan birti um daginn hagspá þar sem fjallað er meðal annars um hugsanlega bólumyndun á fjármálamarkaði Íslands vegna gjaldeyrishafta. Í skýrslunni stendur orðrétt:

Mikil hækkun hlutabréfa skráðra félaga og umframeftirspurn í hlutafjárútboðum að undanförnu hefur leitt til vangaveltna um hvort bólumyndun, þ.e.a.s. hækkun umfram undirliggjandi verðmæti, sé að eiga sér stað ၠhlutabréfamarkaði. Gjaldeyrishöftin og mikið magn peninga í hagkerfinu skapa ákveðna samkeppni um þၠfáu fjárfestingarkosti sem í boði eru ၠmarkaði sem kemur að öllum líkindum fram í hærra verði þeirra eigna sem bjóðast. 

Þó svo að það komi fram að verið sé að vísa í vangaveltna án þess þó að vísa í neinar þá virðist skýrsluhöfundur telja að bóluáhrif séu nú þegar ríkjandi á íslenskum hlutabréfamarkaði. Nokkrum síðum framar i skýrslunni er fjallað um þróun fasteignaverðs en þar er ekki fjallað um að hugsanlega bólumyndun sé ríkjandi.

Fréttamiðlar hafa fjallað töluvert um þetta. Þorbjörn Þórðarson skrifar grein i Fréttablaðinu sem nefnist Bóluáhrif á hlutabréfamarkaði gætu smitast yfir á fasteignamarkað. Skoðun Hagstofunnar kemur þar skýrlega í ljós. Í inngangi greinarinnar stendur:

Fagstjóri rannsókna hjá Hagstofunni segir að vegna gjaldeyrishaftanna gætu bóluáhrif sem nú sjást á innlendum hlutabréfamarkaði mögulega smitast yfir á íbúðamarkaði.

Hér er fullyrt að bóluáhrif sjáist á íslenskum hlutabréfamarkaði. Um tíma var tilefni að hafa áhyggjur af því þegar að útboð Eimskips og Vodafone áttu sér stað. Síðan þá hefur afkoma Eimskips almennt valdið vonbrigðum og endurspeglar gengi félagsins það. Vodafone virtist á þeim tíma vera allt of hátt metið miðað við hagnaðartölur en síðan þá hefur hagnaður fyrirtækisins verið að aukast og er gengi bréfa félagsins á svipuðum slóðum og útboðsgengið var (það er reyndar enn aðeins hærra hjá Eimskip en það var í útboðinu en það hefur lækkað um tæplega 20% frá því sem það fór hæst í).

Ef kennitölur skráðra félaga í Kauphöllinni eru skoðaðar í dag kemur hins vegar í ljós að þær eru einfaldlega í kringum sögulegum stærðum á erlendum mörkuðum. Markaðsvirði tryggingarfélaganna þriggja umfram innra virði efnahagsreikninga þeirra (gjarnan nefnt I/V hlutfall eða á ensku Price-to-Book) er til að mynda um það bil 1,4. Það er rétt rúmlega meðaltal erlendra hlutfalla hjá tryggingarfélögum en á sama tíma verður að líta til þess að það er enn tiltölulega lágt í dag því að enn eru töluverðar efasemdir um skráð virði í bókum sumra félaga. Virði hlutabréfa finnska tryggingarfélagsins Sampo Group, sem margir Íslendingar minnast vegna 20% eignarhlutar Exista hf. í félaginu árin 2007-2008, endurspeglar i dag til að mynda V/I hlutfall sem nemur næstum þvi 1,9.

Sé markaðsvirði hlutabréfa borið saman við hagnað félaganna, gjarnan nefnt V/H hlutfallið eða á ensku Price-Earnings, sést að það tekur um það bil 15 ár miðað við núverandi hagnað að safna í núverandi markaðsvirði bréfanna (V/H hlutfallið er með öðrum orðum 15). Það má því segja að rúmlega 6% ávöxtunarkrafa (100 deilt með 15) sé gerð til íslenskra hlutabréfa miðað við núverandi hagnaðartölur. Sé litið til ávöxtunarkröfu íslenskra ríkistryggðra skuldabréfa er ávöxtunarkrafan svipuð. Báðar stærðir, þ.e. á íslenskum hlutabréfamarkaði og skuldabréfamarkaði eru raunar í takti við söguleg meðaltöl á bandarískum hlutabréfa- og skuldabréfamarkaði. Hægt væri að koma með rök um að ávöxtunarkrafan ætti að vera hærri vegna þess áhættuálags sem lánshæfisfyrirtæki veita íslensku efnahagsumhverfi. Allt tal um bólu á íslenskum fjármálamarkaði eru hins vegar langsóttar.

Þetta breytist auðvitað ef hagnaðartölur skráðra félaga dragast saman. Þar sem um er að ræða ný félög í flestum tilvikum (sömu nöfn en endurskipulögð frá fjárhagslegum grunni) er erfitt að meta hversu raunhæfur hagnaðurinn er. Hingað til hafa hagnaðartölur þó ekki veitt ástæðu til að ætla að hagnaður sé óraunhæfur. Slök afkoma tryggingarfélaganna af reglulegri starfsemi sinni, þ.e. án tillits til afkomu fjárfestinga þeirra, hefur til að mynda leitt til lækkunar á gengi hlutabréfa þeirra. Hér er hlutabréfamarkaðurinn að bregðast með augljósum hætti við afkomutölum sem hafa valdið vonbrigðum. Það getur vart talist vera merki um bólu. Að sama skapi kemur gengi hlutabréfa félaga sem sýna afkomu umfram væntingar að hækka í virði. Dæmi um slíkt er að á sama tíma og gengi tryggingarfélaga hefur verið að lækka hefur afkoma Össurar hf. verið umfram væntingum og hefur gengi félagsins hækkað í takti við væntingar um betri afkomu í framtíðinni. 

Síðar í viðtalinu spyr Þorbjörn: Er hægt að segja að hækkanir raunverðs íbúða á höfuðborgarsvæðinu séu óeðlilega miklar? 

Marinó Melsted, fagstjóri rannsókna og spáa hjá Hagstofunni svarar: „Það er kannski of snemmt að dæma um það. Eins og þú segir þá hefur raunhækkunin verið tiltölulega hófleg, en þetta er að fara af stað núna. Það er hins vegar of snemmt að segja að þetta sé bólumyndun. Það gæti gerst síðar." 

Þetta er í takti við það sem Marinó segir i viðtali við Morgunblaðið, sem Viðskiptablaðið vísar í: "Skilyrði gætu verið að skapast fyrir töluverðri bólumyndun á eignamarkaði og slík bólumyndun gæti smitast út á íbúðamarkað verði fjármagnshöftin ekki afnumin."

Nú minnist ég þess ekki að nokkur manneskja hafi talið að fasteignaverð hafi verið óeðlilega lágt í upphafi þessarar aldar. Raunvirði fasteigna í dag er þó vel rúmlega 50% hærra en það var þá. Fermeter sem kostaði með öðrum orðum 100 krónur í upphafi aldarinnar kostar nú að raunvirði rúmlega 150 krónur. Hér munar miklu. Hugsanlegar eðlilegar skýringar eru að raungengi íslensku krónunnar er nú veikara en það var fram að árinu 2001 (það ár veiktist íslenska krónan tímabundið mikið) en önnur nærtækari skýring er að raunvextir húsnæðislána eru nú töluvert lægri sem gerir húsnæðiskaup viðráðanlegri sem ætti að einhverju leyti að endurspeglast í hærra húsnæðisverði. Sjálfur tel ég að ofangreind rök dugi skammt til að útskýra hærra raunvirði fasteigna í dag. Húsnæðisverð hefur reyndar ekki lækkað niður í raunvirði fasteigna í upphafi aldarinnar þrátt fyrir hinn mikla samdrátt í hruninu. Ljóst er þó að sé bóla nú ríkjandi á fasteignamarkaði þá er hún ekki næstum því eins augljós og hún var árið 2007, þegar að hún blasti við. Það er þó auðveldlega hægt að koma með ágæt rök fyrir því að fasteignabóla sé nú þegar ríkjandi (sjá t.d. grein eftir Ólaf Margeirsson) og, eins og gefið er til kynna í skýrslu Hagstofunnar, er fasteignaverð í sumum hverfum orðið afar hátt sökum staðsetningar.

Í kjölfar hrunsins hefur verið lenska að fjalla um bólumyndun á fjármálamarkaði. Sjálfssagt vilja margir vera forspáir í þeim efnum, sérstaklega í ljósi þess að tækifæri þessarar kynslóðar rann flestum úr greipum árin 2005-2008. Sú umræða hefur þó almennt verið reist á veikum grunni. Lækki gengi hlutabréfa og skuldabréfa þá verður það vegna nýrra upplýsingar um afkomu og stöðu fyrirtækja (og ríkis), ekki af því að fjárfestar hafi augljóslega verið verið helteknir af óraunhæfum væntingum i framtíðinni. 

MWM 

http://www.statice.is/lisalib/getfile.aspx?ItemID=16764 

http://www.vb.is/frettir/107184/

http://www.visir.is/boluahrif-a-hlutabrefamarkadi-gaetu-smitast-yfir-a-fasteignamarkad/article/2014140709349 

http://blog.pressan.is/olafurm/2014/06/19/bolan-a-husnaedismarkadi/ 


Innskráning

Ath. Vinsamlegast kveikið á Javascript til að hefja innskráningu.

Hafðu samband