Bloggfærslur mánaðarins, nóvember 2014

Erlendar fjárfestingar lífeyrissjóða

Í vikunni kom út ritið Áhættudreifing eða einangrun eftir dr. Ásgeir Jónsson og dr. Hersi Sigurgeirsson. Í ritinu fjalla þeir um þá áhættu sem felst í slakri dreifingu á eignum landsmanna í lífeyrissjóðum. Sá slaka áhættudreifing er nánar tiltekið til kominn vegna þess að aðeins um 22,4% af heildareignum lífeyrissjóðanna eru erlendar. Þeir telja að æskilegt hlutfall ætti að vera í kringum 50%. Benda þeir á að einkaneysla sé innflutt í kringum 40-50% og eðlilegt sé að eiga erlendar eignir fyrir sambærilega prósentu. Þeir leggja til að fjórðungi nýs fjárs lífeyrissjóða verði varið í erlendar fjárfestingar til að rétta það hlutfall af. Í óbreyttu ástandi gjaldeyrishafta myndi þetta kalla á undanþágu frá gjaldeyrishöftum.

Það er vel til fundið hjá Ásgeiri og Hersi að vekja athygli á þessu. Það er augljóst að eignir lífeyrissjóða aukast stöðugt þegar að nýtt innflæði í sjóðum getur einungis ratað í íslenska fjárfestingakosti. Eins og titill ritsins ber með sér fela gjaldeyrishöft einnig í sér takmarkanir á áhættudreifingu. Ég er sammála niðurstöðum þeirra en tel að ganga megi lengra í þessum efnum.

Í mars árið 2009 vitnaði Morgunblaðið í orð Kára Arnórs Kárasonar, framkvæmdastjóra Stapa lífeyrissjóðs, sem sagði: „Ef gagnrýna á íslenska lífeyrissjóði fyrir lélega áhættustýringu hlýtur gagnrýnin fyrst og fremst að vera sú að þeir hafi fjárfest of mikið í eigin hagkerfi. Betra hefði verið að hafa stærri hluta eigna erlendis og dreifðan á fleiri hagkerfi.“

Í grein minni, Fjárfestingarstefna lífeyrissjóða,* sem birtist nokkrum dögum seinna benti ég á hrunið hafi ekki einungis verið stórt högg fyrir efnahag Íslands heldur töpuðust gífurlegir fjármunir hjá fólki á versta tíma. Líkja mætti þessu við þá stöðu sem margir starfsmenn fyrirtækja eins og Enron og Lehman Brothers lentu í. Þeir höfðu fjárfest ævisparnaðinn nánast eingöngu í fyrirtækinu sem þeir unnu hjá. Þegar að fyrirtækin fóru á hausin varð höggið tvöfalt. Þeir urðu atvinnulausir og lífeyrissparnaðurinn gufaði upp á sama augnabliki. Þetta er ágætis dæmi um að fjárfesta einungis á takmörkuðum mæli í því fyrirtæki (eða atvinnugeira) sem maður persónulega vinnur í. Sömu sögu má segja um heilt lífeyriskerfi hvers ríkis, það er lítið vit í því að allar fjárfestingar þess sveiflist kerfisbundið með afkomu landsins.

Takmarkanir á eignum í erlendis

Í 36. gr. í VII kafla laga um fjárfestingarstefnu lífeyrissjóða (1997 nr. 129) eru ákvæði með það fyrir augum að lágmarka áhættu. Þar kemur meðal annars fram að lífeyrissjóðir skuli takmarka áhættu í erlendum gjaldmiðlum í heild við 50% af hreinni eign sjóðsins. Þessi tala var reyndar sett í 40% árið 1997 en hækkuð í núverandi stærð árið 2000.

Góð rök hafa verið fyrir þessu á sínum tíma. Þetta ákvæði hefur sjálfsagt haft eitthvað að gera með reynsluleysi með fjárfestingar á erlendum mörkuðum, sem raunar þekktust vart fram að byrjun tíunda áratugarins og því var líklegast litið á þessar takmarkanir frekar sem aukningu heimilda á erlendum fjárfestingum frekar en að verið væri að takmarka þær. Á sama tímabili var mikil áhersla lögð á að fjárfesta í íslenskum verðbréfum til að skapa hér skipulagðan markað með auknu viðskiptaflæði samhliða því að lagt verði í fjárfestingar án ríkisafskipta. Má með öðrum orðum segja að það hafi verið eðlilegt ástand að fjárfesta í íslenskum eignum og hafið yfir flesta gagnrýni.

Þetta voru því gild rök lengi framan af en vægi þeirra hefur hins vegar minnkað án þess að ofangreind lagasetning hafi hugsanlega tekið nægjanlegt tillit til breyttra aðstæðna.

Þó svo að slík stefna geti veitt framúrskarandi ávöxtun í ákveðinn tíma er það svo að á ögurstundum, þegar mesta þörfin er fyrir að baklandið sé tryggt, er skynsamlegt að eiga mikið af fjárfestingum tengdum erlendum verðbréfum. Mætti í því sambandi líta á alla fjárfestingarkosti lífeyrissjóða sem verðbréf, eða aðra fjárfestingakosti, í alþjóðlegu ljósi. Þrátt fyrir að ákveðnum hluta fjárfestinga sé haldið innanlands ætti meginþungi fjárfestinga að vera á svæðum sem eru óháðari árferði efnahags Íslendinga.

Taka ætti einnig mið af undirstöðum íslensk efnahagslífs og út frá því sjónarmiði dreifa fjárfestingum í aðrar áttir. Skynsamlegt væri í því sambandi að undirvega atvinnugreinar á erlendri grundu sem eru ráðandi í íslensku efnahagslífi. Í undanfara hrunsins hefði til dæmis verið glórulaust að fjárfesta mikið í erlendum fjármálafyrirtækjum því að ef, eins og kom á daginn, þau fyrirtæki lentu í vandræðum (eða yrðu gjaldþrota) væri líklegra að slík þróun væri einnig að eiga sér stað á alþjóðlegum vettvangi.

Eins og áður kom fram er ég sammála Ásgeiri og Hersi um að auka ætti eignir lífeyrissjóða á alþjóðlegum vettvangi. Ég tel þó að það þyrfti að ganga lengra í þeim efnum og breyta ofangreindri löggjöf með þeim hætti að takmörk séu á innlendri fjárfestingu, ekki erlendri. Ekki væri óeðlilegt að af heildarfjárfestingum væru erlendar fjárfestingar lífeyrissjóða á bilinu 70-80% af fjárfestingarsafni þeirra. Viðmið á dreifingu safna varðandi atvinnugeira tæki tillit til óbeinna fjárfestinga þjóðarinnar í geiranum. Þetta er ekki óþekkt form og þarf ekki að leita lengra en til olíusjóðsins í Noregi sem þó gengur lengra í þessum efnum.

Fjárfesting í erlendum gjaldeyri

Með þyngra vægi erlendra fjárfestinga í eignasöfnum landsmanna gæti það virst vera óhjákvæmilegt að lífeyrissjóðir auki gjaldeyrisvarnir sínar. Skuldbindingar lífeyrissjóða, sem eru í íslenskum krónum, eru góð rök fyrir 100% gjaldeyrisvarnir, í það minnsta við fyrstu sýn. Málið er aftur á móti ekki svo einfalt.

Þegar innlent efnahagslíf á hverjum stað er í blóma er gjaldmiðill þess ríkis almennt sterkur og innlendir markaðir skila afar góðri ávöxtun. Nýleg reynsla hlýtur þó að sýna fram á að það er skynsamlegrar umræðu virði að meta kosti og galla við að sleppa gjaldeyrisvarnir á fjárfestingum í erlendum gjaldmiðlum. Sveiflur á gjaldmiðlum, sérstaklega minni gjaldmiðlum, verða meiri og hraðari en flesta órar fyrir. Íslenska krónan er frábært dæmi því hún var stöðug um árabil og veitti mörgum tálsýn um að rétt væri að taka lán í erlendum myntum. Allir vita að sá stöðugleiki varð að engu á nokkrum mánuðum árið 2008. Því veita fortíðargröf litla vísbendingu um framtíðina í þeim efnum. Í umhverfi sterks innlends gjaldmiðils minnkar virði erlendra eigna í þeirri mynt. Erlendar eignir minnkuðu til dæmis í krónum talið árin fyrir hrun þegar að virði USD gagnvart íslensku krónunni fór úr 110 krónum árið 2001 niður í 58 krónur seint á árinu 2007. Það skiptir minna máli þegar að vel gengur. Þegar að efnahagslegt stórslys á sér stað veikist gjaldmiðill þess ríkis nánast undantekningarlaust. Í slíku umhverfi væri ákveðið mótvægi í hluta af eignum lífeyrissjóða án gjaldeyrisvarna fyrir hendi því með veikingu innlenda gjaldmiðilsins, sem þýðir hækkun á virði erlendra gjaldmiðla, hækkar eignavirði erlendra eigna í gjaldmiðli viðkomandi ríkis.

Þetta hefur sína ókosti því sveiflur í virði fjárfestinga aukast og mætti því líta svo á að aukin áhætta sé tekin með slíkri óbeinni fjárfestingu í erlendum gjaldmiðlum. Kosturinn við að hafa erlenda hluta safnsins óvarðan gagnvart gengissveiflum er sá að almennt á veiking innlends gjaldmiðils sér stað þegar að mikil kreppa á sér stað í viðkomandi ríki.

Ísland 2008

Á fundi sem ég hélt varðandi lífeyrismál haustið 2012 (og hef síðan notað við kennslu í HR) leit ég nánar á ofangreind rök varðandi Ísland, sem verða rakin hér í stuttu máli. Á mynd 1. sést að íslenska krónan var stöðugur gjaldmiðill í mörg ár, en féll (hækkun vísitölunnar þýðir að íslenska krónan er að veikjast) síðan með látum haustið 2008.

Mynd 1. ISK vísitalan

visitala gengisskraningar

 

 

 

 

 

 

 

Heimild: Seðlbanki Íslands

Samkvæmt úttekt Héðins Eyjólfssonar var tap lífeyrissjóða í hruninu 480 milljarða króna. Samtala eigna lífeyrissjóða í upphafi ársins 2008 var um 1.640 milljarða króna. Tapaðist því um það bil 30% af lífeyriseign landsmanna í hruninu – á versta augnabliki sem hægt var að hugsa sér. Hefði „aðeins“ helmingur eigna landsmanna verið fjárfestur í erlendum bréfum í töluverðan tíma er ekki ólíklegt að um það bil 2/3 hefðu verið í traustum skuldabréfum og 1/3 í hlutabréfum (erlendar fjárfestingar hafa reyndar hingað til verið nánast einungis í hlutabréfum, ótrúlegt sem það má vera). Hefði slík skynsamleg stefna verið ríkjandi hefði hagnaður af skuldabréfasafninu (traust skuldabréf hækkuðu í virði í hruninu 2008 og hefur sú hækkun einungis að takmörkuðu leyti gengið til baka) vegið upp á móti áætluðu tapi á hlutabréfasafninu. Erlendar eignir lífeyrissjóða hefðu því staðið hér um bil í stað á þessu óvissutímabili.

Íslenska krónan féll aftur á móti um 80% árið 2008 (hún féll meira á versta punkti). Helmingseign í erlendum verðbréfum hefði þýtt að 820 milljarða íslenskra króna hefðu verið í erlendum eignum. Sú eign hefði, einungis vegna veikingar krónunnar, hækkað um 650 milljarða króna – þegar að mest á reyndi. Í stað þess að lækka um 450 milljarða króna hefði lífeyrir landsmanna þess í stað hækkað um 170 milljarða króna í virði samkvæmt þessum forsendum á þessu erfiða tímabili, um það bil tvöfalt meira en það fé sem nú er varið til leiðréttinga húsnæðislána.

Niðurlag

Ávöxtun lífeyrissjóða hefði ekki nauðsynlega verið betri samkvæmt ofangreindum ávöxtunarleiðum. Hægt er að deila fram og til baka um það hversu mikið eign landsmanna í lífeyrissjóðakerfinu hafði hækkað vegna hækkana með litla sem enga innstæðu. Það breytir því ekki að er rétt að staldra við og endurskoða fjárfestingarstefnur lífeyrissjóða með langtímasjónarmið í huga, þar sem áhætta við val á fjárfestingarkostum er borin saman við stöðu þjóðarskútunnar. Líta þarf til erlendra fjárfestinga bæði hvað varðar áhættudreifingu og einnig til kerfisbundina varna sem erlendar „óvarðar“ fjárfestingar veita. Því ber að fagna útgáfu rits Ásgeirs og Hersis.

MWM

Hér er frétt um útgáfu ritsins - http://www.visir.is/munu-ekki-geta-tryggt-sjodfelogum-ahyggjulaust-aevikvold/article/2014141129098

Hægt er að skoða og hlaða niður ritinu hérna - http://ll.is/wp-content/uploads/2014/11/LL-skyrsla_FINAL_24112014.pdf

Hér er upphafleg grein mín (*hluti af þessum pistli er unnin úr greininni) um erlendar fjárfestingar lífeyrissjóða sem birtist í Morgunblaðinu í mars árið 2009 - http://www.mbl.is/greinasafn/grein/1280630/

Hér er Powerpoint sýning mín sem notuð var við umræðu mína um lífeyrissjóðamál haustið 2012 - http://www.slideshare.net/marmixa/lfeyrissjir-helstu-ml-dagskr-nstu-rin

 

 

 


Leiðrétt lán

Óhætt er að segja að umræða um verðtryggð lán aukist enn einu sinni vegna leiðréttingarinnar. Raddir koma til með að heyrast að hafi lánin ekki verið verðtryggð þá hefðu lánin ekki hækkað jafn mikið og raun bar vitni.

Þetta er þó ekki alveg rétt. Vaxtastig bæði fyrir hrun og í nokkra mánuði eftir hrun var afar hátt. Undirliggjandi verðbólga var afar há en gengi krónunnar sem var allt of sterkt vegna þess að erlent fjármagn flæddi inn í landið, ekki bara fjárfestingar heldur að miklum hluta til einungis áhættufjárfestingar (carry trade) til skemmri tíma, sem kallaði á hátt vaxtastig. Veðlánavaxtastig Seðlabanka Íslands frá aldamótum hefur verið að meðaltali 8,8%.

Vedlan SI 2000-2014

Meðaltalið var hins vegar 13,5% frá ársbyrjun 2006 til ársloka 2009 og var í sjálfu hruninu, þegar síst skyldi, á bilinu 12% til 18%! Húsnæðislán banka bera vart minna en 1% álag ofan á veðlán Seðlabankans, sem húsnæðiseigendur hefðu þurft að bera. Meðalvaxtastig Seðlabankans árið 2008 var 15,5% og að viðbættu 1% álagi hefði vaxtakostnaður (afborganakostnaður ekki meðtalinn) verið 16,5%.

Það þýðir að fyrir fjölskyldu sem skuldaði 30 milljón krónur í húsnæðislán þá hefði vaxtakostnaður árið 2008 verið tæpar 5 milljón króna. Er líklegt að margar fjölskyldur hefðu ráðið við það? Augljóst svar er nei. Eina leiðin til að komast hjá því að þurfa að borga svo mikið á einu ári hefði verið að "fá lán" fyrir hluta upphæðarinnar. Þá er aftur á móti lítill munur á óverðtryggðum og verðtryggðum lánum.

Leiðrétt lán þegar að allt hrynur

Það er annað kerfi sem hefði aftur á móti hentað mikið betur og það er húsnæðisvísitalan. Hún er sáraeinföld. Í stað þess að lán séu bundin við vísitölu neysluverðs eins og verðtryggð lán þá eru þau einfaldlega bundin við húsnæðisvísitöluna. Í stað þess að lánað sé fyrir húsnæði en gengi láns sveiflist í takti við verðlag, sem getur sveiflast í allt aðrar áttir en húsnæðisverð, hækkar og lækkar viðmiðun lánsins einfaldlega við húsnæðisverð.

Hefði þetta viðmið verið við lýði árin 2006 fram að árinu 2010 hefði höfuðstóll lána hækkað þegar að húsnæðisverð á Íslandi fór langt fram úr undirliggjandi verðmæti fasteigna (sú þróun hófst reyndar töluvert fyrr). Þegar að fjármálakerfi landsins og efnahagurinn og krónan með féll húsnæðisverð mikið á sama tíma og verðbólguskot átti sér stað.

HNV 2006-2009

Frá ársbyrjun 2006 fram að hausti 2007 hækkaði vísitala íbúðaverðs um 20%. Þeir sem áttu húsnæði hefðu vissulega hagnast minna. Lán þeirra hækkuðu samhliða hækkun á virði eignar þeirra. Þeir einstaklingar sem keyptu á sama tímabili hefðu aftur á móti ekki þurft að glíma við forsendubrest. Þeir einstaklingar sem keyptu fasteign í október, 2007, hefðu þvert á móti séð höfuðstól lána sinna lækka um 15% að nafnvirði á sama tíma og verðbólguskot átti sér stað. Það hefði verið meiri uppbót en núverandi leiðrétting.

Þetta er stór ástæða þess að afnema ætti verðtryggð lán bundin við neysluvísitölu og taka upp húsnæðisvísitölu. Ef fasteignaverð hækkar þá hækkar höfuðstóllinn líka. Slíkt á sér stað almennt þegar að efnahagsástandið er gott. Ef húsnæðisverð fer að hækka óhóflega fara óánægjuraddir að heyrast frá húseigendum. Ef húsnæðisverð lækkar, sem gerist almennt í kreppum, lækkar höfuðstóll lána og greiðslubyrði fólks einnig. Lán bundin húsnæðisvísitölu eru að stórum hluta til með sjálfvirka "leiðréttingu" þegar að kreppir að.

Ég hef skrifað meira um þetta áður. Sjá til dæmis:

Verðtryggingin burt en hvað svo? Svar: Húsnæðisvísitölulán

Afnám verðtryggðra neysluvísitölulána

Upptaka annars gjaldmiðils, afnám gjaldeyrishafta og húsnæðisvísitalan

Japan og óverðtryggð lán

Fyrir þá sem vilja reikna sig í gegnum húsnæðislán í Excel, bæði verðtryggð og óverðtryggð, þá er hér Excel skjal sem sett er upp á árlegum grunni (það þarf að hlaða skjalinu niður).

MWM

 

 


Innskráning

Ath. Vinsamlegast kveikið á Javascript til að hefja innskráningu.

Hafðu samband